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伯恩斯坦 亚洲半导体与全球存储：26年第三季度财报前瞻：人工智能还是做多方向吗？

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摘要

伯恩斯坦对2026年第三季度财报季持建设性态度，认为AI仍是做多方向。 尽管借贷成本上升、安全与环境担忧等宏观边界条件可能放缓半导体增长，但7月的市场回调已大致反映这些风险，强劲的基本面信号与持续短缺将推动财报季正面催化。 台积电3Q26收入超预期，先进制程预计在1Q27提价HSD至low-teens%，成熟制程提价MSD%，且预计2027年CPU晶圆收入贡献将与加速器（XPU）相当（均占总营收mid-teens%）。 存储板块虽盈利大幅上修面临瓶颈，但资本回报与长期协议（LTA）将拉动估值，首选三星与长鑫存储。 联发科为首选标的，Google TPU v8已开始批量出货，预计其ASIC业务2026/27/28年分别贡献20亿/160亿/440亿美元收入。 二线代工方面，联电维持“跑输大市”，世界先进与联咏科技均维持“与大市同步”。

主要观点

  • AI仍是做多方向，7月回调已消化借贷成本等宏观担忧，财报季将迎来基本面正向反馈。
  • 台积电业绩存在上行空间，1Q27先进制程预计提价高个位数至低十位数百分比，成熟制程提价中个位数百分比。
  • 预计2027年台积电的CPU晶圆收入将与XPU相当，两者各占其总收入的mid-teens%；CPU相关收入预计达US$ high-30s billion。
  • 台积电产能分配将向CPU与ASIC倾斜，资本开支预计2026/27/28年分别达640亿美元、750亿美元和820亿美元，但预计2027年初才会更新指引。
  • 存储板块盈利大幅上修虽受奖金及HBM4进度拖累，但资本回报与LTA将支撑估值扩张；推荐三星与长鑫存储（CXMT）。
  • 联发科为首选标的，TPU v8已于数周前开启批量出货，v9基板良率进展良好；预计其ASIC业务2026/27/28年营收达20亿/160亿/440亿美元。
  • Google ASIC业务预计分别占联发科2026/27/28年营收的11%、43%和65%，贡献其EPS的15%、42%和68%。
  • 二线代工中对联电悲观态度有所缓解，但市场预期过高故重申“跑输大市”；预计其ASP在2027年上涨7%、2028年上涨5%，目前交易于4.2倍远期市净率。
  • 世界先进12英寸新厂（VSMC）爬坡优于预期且对8英寸业务挤压有限，但估值充分维持“与大市同步”，目标价升至194.00新台币。
  • 联咏科技受益于端侧AI，但低成本存储库存带来的毛利改善难以持续，2027与2028年毛利率预测略低于市场共识，维持“与大市同步”。

论述逻辑

  • 宏观担忧（借贷成本、安全/环保）导致半导体增速可能放缓 -> 7月份市场深度调整已基本反映相关风险 -> 实际产业基本面依然短缺且需求强劲（3Q26收入超预期、iPhone销售表现良好、CPU与ASIC上行） -> 晶圆代工与设计龙头（台积电、联发科）具备量价齐升与上行催化 -> 维持对AI半导体持建设性看多态度。

关键展望

  • 台积电资本开支指引预计在2027年初更新，2026/27/28年资本开支预计为640亿美元、750亿美元、820亿美元；1Q27将体现先进制程与成熟制程提价成效。
  • 世界先进VSMC新厂折旧将于4Q26开始显现，预计拖累2027年毛利率L-MSD%、2028年毛利率HSD%，但12英寸晶圆贡献可抵消该压力，预计2026-2028年毛利率保持平稳。
  • 联咏科技低成本存储库存红利将在2027和2028年逐渐消退，毛利率预计从2026年的40.4%微降至2027年的39.3%及2028年的39.0%。

推荐标的

  • 联发科（MediaTek）：首选标的（Top Pick），近期回调提供良好买点，TPU v8开始量产出货且v9基板良率积极， earnings call 将成为正向催化剂。
  • 三星（Samsung）：偏好标的，看好其HBM4进展及相对较低的估值。
  • 长鑫存储（CXMT）：偏好标的，国产替代需求缓解下行风险，在中国同行中估值具吸引力。
  • 世界先进（Vanguard）：维持“与大市同步”（Market-Perform），目标价由原目标上调至194.00新台币/股（基于5倍目标P/B），估值充分，股息率约2.5%。
  • 联电（UMC）：重申“跑输大市”（Underperform），尽管成熟制程受AI拉动需求改善且获三星DDIC转单，但市场预期过高，目前交易于4.2倍远期P/B。
  • 联咏科技（Novatek）：维持“与大市同步”（Market-Perform），虽受益于端侧AI，但低价存储库存利好属于暂时性质。

关键图表

图1. 我们预计台积电资本支出今年将增至640亿美元，2027年和2028年分别增至750亿美元和820亿美元

**图1. 我们预计台积电资本支出今年将增至640亿美元，2027年和2028年分别增至750亿美元和820亿美元**

图2. 联发科年初至今在中端智能手机市场持续获取出货量份额

**图2. 联发科年初至今在中端智能手机市场持续获取出货量份额**

图3. 我们预测联电营收将增长17%

**图3. 我们预测联电营收将增长17%**

图4. 联电目前交易于4.2倍远期市净率

**图4. 联电目前交易于4.2倍远期市净率**

图5. 我们预计VSMC从产能爬坡初期即可接近满产，且对传统8英寸业务的蚕食极小

**图5. 我们预计VSMC从产能爬坡初期即可接近满产，且对传统8英寸业务的蚕食极小**

图7. 我们在2026-28年的营收和净利润预测与市场普遍预期基本一致

**图7. 我们在2026-28年的营收和净利润预测与市场普遍预期基本一致**

图8. 2026年毛利率因低成本存储库存获得暂时提振，我们假设该利好将在2027年逐渐减弱

**图8. 2026年毛利率因低成本存储库存获得暂时提振，我们假设该利好将在2027年逐渐减弱**

图10. 联咏财务预测

**图10. 联咏财务预测**

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