GoldmanSachs：中国增长主线转向科技

原标题：GS China Economic Outlook: All About Tech

摘要

Goldman Sachs将2026年中国经济的关键词概括为“科技”。报告预计2026年中国实际GDP增长4.7%，基本落在政府4.5%-5%的目标区间，即便中东冲突带来的能源供给冲击会扰动二季度增长。增长结构上，出口和科技制造仍是亮点，地产尚未见底但拖累会减轻，居民消费偏弱需要政府消费和服务消费政策托底。通胀方面，能源成本上行和“反内卷”约束价格战将推动PPI从2025年的-2.6%升至2026年的2.0%，CPI也从零附近升至1.0%。政策上，GS预计政策利率不变，广义财政赤字扩大1个百分点至GDP的12.0%，人民币在贸易顺差和结汇改善下继续升值，USDCNY在12个月到6.50、2026年底到6.70。中期主线则是十五五规划把制造业、科技和安全放在更高优先级，中国增长从地产金融循环转向科技制造和安全导向的杠铃结构。

主要观点

• 增长预测并不悲观。GS预计中国2026年实际GDP增长4.7%，与政府4.5%-5%的目标基本一致；虽然近期下调二季度环比增速、上调三季度预测，但全年视角下，科技制造、出口韧性和财政扩张仍能抵消地产与居民消费偏弱。

• 经济分化会继续加深。报告反复强调，高科技、新能源和制造业升级对增长和市场的贡献上升，而地产链、低端价格竞争和居民部门信心仍偏弱，中国经济的韧性越来越集中在技术密集和外需相关部门。

• 出口不是简单靠总量扩张，而是结构升级。中国对新兴经济体出口继续跑赢，科技产品在出口中的驱动作用增强，价格效应近期更加明显；在全球制造供应链中，中国仍具有规模、配套和成本优势。

• 经常账户顺差仍会扩大。GS预计2026年经常账户顺差达到GDP的3.4%，并在2027、2028年继续上升；出口商结汇比例最近提高，叠加美元走弱预期，构成对人民币升值的支持。

• 地产尚未真正见底，但宏观拖累会缩小。新房需求可能维持低位，房价仍需1-2年见底；不过政策持续放松、城中村改造现金化安置、存量房去库存和一线城市限制放松，有助于降低地产对增长的边际拖累。

• 居民消费约束仍在劳动力市场和资产负债表。弱就业压制居民消费能力，以旧换新补贴的边际效果会随时间减弱；居民存款仍高、信心仍低，说明消费复苏不能只依赖耐用品补贴，更需要服务消费和收入预期改善。

• 财政会继续扮演主要托底角色。GS预计2026年广义财政赤字从GDP的11.0%扩大到12.0%，其中政策性银行支持和财政资金安排是重要来源；这解释了为什么政府消费增长会提高以抵消家庭消费走弱。

• 货币政策不是宽松主轴。报告预计PBOC今年不降政策利率，且近期收窄利率走廊并启动隔夜逆回购操作；在能源推升PPI、人民币偏强和财政扩张的组合下，利率政策会更偏稳定。

• 人民币升值预期来自外部顺差和内部结汇。GS预计USDCNY中间价继续下行，人民币兑美元渐进升值，12个月目标6.50、2026年底6.70；这与经常账户顺差扩大和出口商结汇比例提升相互印证。

• 十五五规划强化科技、安全和制造业。报告把中国高质量增长称为“杠铃策略”：一端是先进制造、AI、算力网络、商业航天、低空经济和绿色氢能等新产业，另一端是就业、服务消费、碳减排和公共服务等社会目标。

论述逻辑

地产和居民部门仍弱 → 传统内需难以独立承担增长目标，增长压力更多落到外需、政府部门和技术密集产业 → 科技制造、出口升级和新基建成为主要抓手 → 财政扩张与政府消费托底，货币政策保持稳定以兼顾通胀和汇率 → 能源成本与反内卷推动再通胀，人民币受顺差和结汇支持升值 → 十五五规划把制造、科技和安全制度化为中期主线，并强化中国资产的结构性分化。

关键展望

• GS预计2026年中国实际GDP增长4.7%，消费增长4.8%，其中家庭消费4.5%、政府消费5.5%，净出口仍贡献约1个百分点。

• 通胀方面，2026年PPI预计从2025年的-2.6%转为2.0%，CPI升至1.0%，能源价格和反内卷政策是两个关键推手。

• 政策方面，7天OMO利率预计维持1.40%，但广义财政赤字扩大至GDP的12.0%，住房政策还会继续围绕降低按揭利率、放松一线城市限购和存量房去库存发力。

• 汇率方面，GS预计人民币兑美元渐进升值，USDCNY在12个月降至6.50，2026年底为6.70，经常账户顺差和结汇比例提高是主要支撑。

• 中期结构方面，十五五规划会继续优先制造业升级、AI应用、算力网络、低空经济、商业航天和安全相关投资，地产金融旧循环的权重继续下降。

• 主要风险包括能源冲击持续、地产价格底部晚于预期、居民收入预期修复不足、外需或贸易摩擦变化，以及财政资金使用效率受地方激励约束。

推荐标的

• 人民币兑美元渐进升值方向：经常账户顺差扩大、出口商结汇比例提高和美元走弱共同支持USDCNY下行。

• 中国高科技制造与出口链：科技产品成为出口增长更重要的驱动，十五五规划也继续强化先进制造和安全导向投资。

• AI算力网络和新基建方向：十五五项目把全国一体化算力网络、卫星互联网、数据基础设施和AI应用列为重点。

• 一线城市地产企稳观察：深圳和上海可能率先受益于进一步住房宽松，但房价见底仍需要时间和政策配合。

• 服务消费和政府消费受益方向：居民耐用品补贴效果递减，政策更强调服务消费和公共就业服务，相关领域更具政策持续性。

关键图表

Slide 2：GS与一致预期的全球GDP预测

Slide 4：2026年GS中国预测

Slide 5：近期下调二季度实际GDP环比增速并上调三季度预测

Slide 6：经济分化加剧

Slide 7：科技同时驱动经济和市场

Slide 8：伊朗战争负面影响在二季度显现，高科技和新能源仍强

Slide 9：中国在全球制造业供应链中优势显著

Slide 10：中国对新兴经济体出口继续跑赢，未来几年仍稳健

Slide 11：科技产品驱动出口，价格效应近期更明显

Slide 12：中国经常账户顺差继续上升，出口商结汇比例近期提高

Slide 13：地产尚未见底，但对增长拖累可能收窄

Slide 14：中国新房需求或维持低位，房价还需1-2年见底

Slide 15：香港地产稳定经验显示深圳上海可能率先企稳

Slide 16：一线城市房价企稳仍需进一步住房宽松

Slide 17：劳动力市场偏弱制约居民消费能力

Slide 18：政府补贴耐用品以旧换新效果会随时间减弱

Slide 19：政策层面对服务消费的关注加强

Slide 20：消费者信心偏弱，居民银行存款仍高

Slide 21：2026年广义财政赤字预计扩大1pp至12%，尽管二季度财政收紧

Slide 22：广义财政赤字指标分项拆解

Slide 23：固定资产投资波动显著，行业分化延续

Slide 24：中国投资跟踪显示二季度实际投资仅温和放缓

Slide 25：2026年能源价格上行推升PPI通胀

Slide 26：2026年总体CPI和PPI预测上调至1%和2%

Slide 27：人民银行今年预计不降政策利率，并收窄利率走廊

Slide 28：居民贷款收缩、企业贷款扩张，信用从地产转向高科技

Slide 29：美元兑人民币中间价持续下行

Slide 30：预计人民币兑美元将渐进持续升值

Slide 31：2026年政策宽松预计延续，尽管二季度近期收紧

Slide 32：结构转型正在推进

Slide 33：中国十五五高质量增长的杠铃策略

Slide 34：AI应用带来劳动力市场适应的三个阶段

Slide 35：家庭资产负债表在去杠杆中从地产转向金融资产

Slide 36：人民币国际使用改善，但仍低于中国全球GDP和贸易份额

Slide 37：2024年中国广义政府债务达179万亿元，占GDP的133%

Slide 38：地方官员激励影响政策落实效果

Slide 39：中国市场即将迎来关键宏观催化剂