摩根士丹利：紫金矿业：风险回报更新

原标题：Zijin Mining Group | Asia Pacific: Risk Reward Update

摘要

摩根士丹利更新紫金矿业（601899.SS）风险回报分析，因纳入最新金属价格预测及2025年实际财务数据与公司产量指引，将2026-27年每股盈利预测下调11-12%，并引入2028年预测。基于DCF模型的目标价从56元下调至52元，维持超配评级。报告认为紫金矿业是黄金和铜的“甜蜜点”，约40%毛利润来自铜和黄金，预计2025-27年铜产量复合年增长率约8%，近期并购活动（四个黄金项目、三个锂项目、一个钼项目）将推动黄金产量增长并进入新市场。估值具吸引力，当前股价33.90元，目标价52元隐含53.39%上行空间。同时披露摩根士丹利担任赤峰黄金与紫金矿业战略交易的独家财务顾问。

主要观点

• 紫金矿业约40%毛利润来自铜和黄金，预计受益于金属价格上涨。
• 预计2025-27年铜产量复合年增长率约8%，增量主要来自Kamoa、Timok、Julong和Ashele项目。
• 近期并购活动（四个黄金项目、三个锂项目、一个钼项目）为黄金产量进一步增长铺路，并进入锂和钼等新市场。
• 估值非常具吸引力：当前股价33.90元，目标价52元（上行53.39%），牛市目标价71.20元（上行110.03%），熊市目标价24.60元（下行27.43%）。
• 2026年每股盈利预测从3.40元下调至3.01元，2027年从3.50元下调至3.07元，降幅11-12%。
• 引入2028年每股盈利预测2.90元。
• DCF模型关键假设不变：加权平均资本成本7.5%，贝塔1.4，稳态收入增长率3%。
• 牛市情景：2026年黄金价格6000美元/盎司、铜价6.4美元/磅，黄金产量110吨、铜产量1.07百万吨，并计入Allied Gold收购（2025年产量11.7-12.4吨，2029年25吨），使紫金矿业2030年黄金产量达约140吨/年。
• 基准情景：2026年黄金价格4900美元/盎司、铜价5.6美元/磅，黄金产量97.8吨、铜产量0.98百万吨。
• 熊市情景：2026年黄金价格4200美元/盎司、铜价4.3美元/磅，黄金产量88.1吨、铜产量0.97百万吨。
• 催化剂：2026年5月19-23日紫金矿业年度股东大会。

论述逻辑

摩根士丹利大宗商品研究团队更新金属价格预测 → 结合紫金矿业2025年实际财务数据及未来产量指引 → 下调2026-27年每股盈利预测11-12% → 引入2028年预测 → DCF模型目标价从56元下调至52元（降幅7%）→ 维持超配评级，因铜金价格上行、产量增长及并购带来的长期价值。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但催化剂日历显示2026年5月19-23日年度股东大会。
• 风险：上行风险包括铜价走强（受世界其他地区需求或主要铜供应中断推动）、项目增产及未开发资源；下行风险包括铜价走弱（经济数据恶化或美国衰退担忧）、中国缺乏进一步政策行动、项目执行失误、地缘政治风险导致生产中断。

推荐标的

• 紫金矿业（601899.SS）：评级超配，目标价52元（前值56元），当前股价33.90元。理由：铜金价格上行、产量增长、并购带来长期价值，估值具吸引力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。