高盛：中国医疗健康：从Beta到可见性，以更高确定性标的布局2026年；9项评级调整，药明康德/药明合联上调至买入

原标题：From Beta to Visibility, Position for 2026 with higher-certainty compounders; 9 rating changes, WuXi App/XDC to Buy

摘要

高盛在2026年2月5日的报告中指出，中国医疗健康板块在2025年表现强劲，主要由全球化资产扩张推动，生物科技/制药和CRO/CDMO领涨。报告认为，2026年投资将从“全球化Beta”转向“可见性驱动的Alpha”，强调关键数据读出、交易达成和盈利交付的重要性。报告对CDMO板块转为积极，上调药明康德（A/H）和药明合联至买入；对生物科技/制药采取选择性策略，偏好科伦博泰、复宏汉霖和翰森制药等大型股；对医疗科技维持中性，买入爱康医疗和威高；对医疗服务相对谨慎，下调海吉亚至中性、锦欣生殖至卖出。报告还强调AI、新模态（如下一代ADC、双抗、TCE、寡核苷酸药物）和手术机器人商业化将是2026年关键主题。

主要观点

• 中国医疗健康板块2025年表现强劲，主要由全球化资产扩张推动，生物科技/制药和CRO/CDMO领涨，其他领域回报为负。
• “全球化Beta”推动了流动性，并启动了创新领域的多年结构性转型，这一趋势预计将持续到2026年。
• 投资者正越来越多地将全球管线价值纳入估值，板块投资正从基于许可交易预期的Beta交易转向可验证的执行。
• 2026年实现Alpha回报将越来越依赖于关键数据读出的清晰可见性、切实的交易达成以及盈利交付/拐点。
• CDMO板块：报告持日益积极的看法，理由包括增长加速、强劲的产品周期、有限的地缘政治增量风险以及合理的估值。
• 上调药明康德（A/H）和药明合联至买入，认为技术领先和产能优势支撑韧性，产品上行周期驱动盈利。
• 生物科技/制药板块：采取选择性策略，偏好拥有关键数据读出且部分已获早期数据验证的公司，以及有现实交易预期的公司。
• 大型股中偏好科伦博泰（中国III期数据读出，1L NSCLC/TNBC，2024/2025初步数据支持可见性；首个全球III期读出在2026年底/2027年初）、复宏汉霖（PD-L1 ADC肺癌II期更新，HLX43/HLX22 license-out潜力）和翰森制药（盈利增长稳健，海外授权项目进展良好）。
• 2026年数据读出可能集中在后半年（如sac-TMT的1L NSCLC III期、IBI-363的1L NSCLC/1L CRC首批数据、AK-112的HARMONI-3），这可能创造机会窗口。
• 医疗科技板块维持中性，认为最差时期已过，但复苏可能渐进；买入爱康医疗（全球化扩张验证增强）和威高（估值吸引，组合升级提供防御性）。
• 医疗服务板块相对谨慎，理由包括成本控制措施持续影响和消费周期疲软；下调海吉亚至中性、锦欣生殖至卖出。
• AI在医疗健康领域将在2026年继续演进；生物科技/制药方面，预计中国在新模态领域的领导地位将加强，聚焦下一代ADC（新型载荷、双载荷、双特异性ADC）、新型偶联物、创新双抗和TCE、新兴寡核苷酸药物（siRNA/ASO）以及免疫和心血管领域的口服环肽。
• 医疗科技方面，2026年可能是手术机器人商业化的关键一年，受新国家收费规则推动，而脑机接口（BCI）技术的突破可能带来显著惊喜。

论述逻辑

报告从2025年中国医疗健康板块的强劲表现出发，指出其驱动力来自全球化资产扩张（“全球化Beta”）。随着投资者将全球管线价值纳入估值，板块投资逻辑从基于预期的Beta交易转向基于执行可见性的Alpha驱动。报告认为，2026年实现Alpha的关键在于数据读出、交易和盈利的可见性。基于此，报告对不同子板块采取差异化策略：CDMO因增长加速、产品周期强劲、地缘政治风险有限和估值合理而获上调；生物科技/制药因催化剂丰富但分化明显而采取选择性偏好；医疗科技因复苏渐进而维持中性；医疗服务因成本控制和消费疲软而保持谨慎。报告还指出，AI和新模态（如ADC、双抗、寡核苷酸）将是2026年的重要主题，手术机器人商业化可能迎来关键年。

关键展望

• 2026年CDMO板块项目活动和 backlog 预计将重新加速，尤其是晚期项目恢复动力和全球外包趋势正常化。
• 2026年生物科技/制药数据读出可能集中在后半年，包括sac-TMT的1L NSCLC III期、IBI-363的1L NSCLC/1L CRC首批数据、AK-112的HARMONI-3等。
• 2026年第一季度CDMO的2026年指引更新可能成为板块催化剂。
• 2026年手术机器人商业化可能因新国家收费规则而成为关键年。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• 药明康德（A/H）：评级上调至买入，理由为技术领先、产能优势、产品周期（GLP-1、寡核苷酸/siRNA、ADC）受益。
• 药明合联：评级上调至买入，理由为ADC领域领先，产能扩张。
• 泰格医药：买入，偏好规模化CRO/CDMO领导者，受益于早期全球到中国和中国本地研发活动复苏。
• 康龙化成（H）：买入，同上。
• 科伦博泰：偏好，理由为1L NSCLC/TNBC中国III期数据读出，2024/2025初步数据支持可见性，首个全球III期读出在2026年底/2027年初。
• 复宏汉霖：偏好，理由为PD-L1 ADC肺癌II期更新，HLX43/HLX22 license-out潜力。
• 翰森制药：偏好，理由为盈利增长稳健，海外授权项目进展良好。
• 爱康医疗：买入，理由为全球化扩张验证增强。
• 威高：买入，理由为估值吸引，组合升级提供防御性。
• 海吉亚：评级下调至中性，理由为成本控制措施持续影响和消费周期疲软。
• 锦欣生殖：评级下调至卖出，理由同上。
• 丽珠集团（H）：评级下调至卖出（从中性）。
• 金斯瑞生物科技：买入，理由为非必需消费需求更具韧性。
• 阿斯利康（A/H）：评级下调至中性（从买入），理由为相对上行空间有限。
• Frontage：评级下调至卖出，理由为小规模CDMO复苏可能滞后。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。