高盛：亚太科技：半导体存储器：铠侠CY4Q25业绩传导；强劲隐含ASP指引支持我们对NAND市场的积极展望

原标题：Unchanged positive NAND market outlook: Kioxia’s NAND market outlook was n

摘要

高盛发布报告，分析日本NAND厂商铠侠（Kioxia）CY4Q25（FY3Q25/2025年12月季度）财报对韩国存储器供应商SK海力士（Hynix，买入）和三星电子（SEC，买入）的传导效应。铠侠美元计价的混合ASP环比增长低十位数，位元出货量环比增长中个位数，受数据中心和智能手机需求支撑。铠侠给出CY1Q26美元收入环比增长53%-70%的指引，隐含ASP增长强劲，与高盛对三星电子CY1Q26 NAND ASP环比增长70%的预期一致，但高于对SK海力士NAND ASP环比增长45%的预期。铠侠维持NAND市场展望不变，预计本日历年度NAND位元需求增长高十位数，中长期CAGR为20%，供应全年保持紧张。铠侠重申资本支出纪律，尽管供应紧张且竞争对手转向DRAM，高盛认为这有助于延长供应不足周期。报告还提供了三星电子、SK海力士和铠侠的NAND关键指标趋势图表（Exhibit 1）。

主要观点

• 铠侠CY4Q25美元计价混合ASP环比增长低十位数，同口径定价涨幅类似，因产品组合变化有限。
• 铠侠位元出货量环比增长中个位数，受数据中心和智能手机客户需求支撑。
• 铠侠给出CY1Q26美元收入环比增长53%-70%的指引，并评论位元出货量将因智能手机季节性及库存减少而环比下降，隐含ASP增长强于收入。
• 该隐含ASP指引与高盛对三星电子CY1Q26 NAND ASP环比增长70%的预期一致，但高于对SK海力士NAND ASP环比增长45%的预期（过去几季海力士增长更强）。
• 铠侠NAND市场展望整体不变：预计本日历年度NAND位元需求增长高十位数，受强劲数据中心需求推动。
• 铠侠预计NAND需求中长期CAGR为20%。
• 铠侠预计NAND供应全年保持紧张，且可预见未来极度紧张。
• 铠侠重申资本支出纪律，资本支出增长与NAND需求中长期CAGR（当前预测20%）一致，尽管供应紧张且三星电子/海力士/美光等存储器厂商越来越多转向DRAM。
• 高盛认为，第三大NAND厂商铠侠的资本支出纪律策略将积极有助于延长供应不足周期。
• 报告覆盖SK海力士（买入，目标价1,200,000韩元）和三星电子（买入，普通股目标价205,000韩元，优先股目标价159,000韩元）。

论述逻辑

铠侠CY4Q25财报显示ASP和出货量均环比增长，且CY1Q26收入指引强劲，隐含ASP大幅增长，验证了高盛对NAND市场积极展望。铠侠维持NAND需求增长高十位数、供应紧张的观点，并坚持资本支出纪律，即使竞争对手转向DRAM，这强化了供应不足周期持续的逻辑。高盛据此认为其覆盖的韩国存储器供应商（SK海力士和三星电子）将受益。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含的验证点包括：CY1Q26铠侠ASP实际增长是否符合隐含指引；NAND位元需求是否如预期增长高十位数；供应紧张是否持续；铠侠是否维持资本支出纪律。

推荐标的

• SK海力士（000660.KS）：买入，目标价1,200,000韩元。估值方法：基于2026E/27E平均P/B的12个月目标价，使用30%的AI溢价，应用于2009-2010年定价上升周期峰值倍数2.16倍，得出目标倍数2.8倍。风险：存储器供需恶化、技术迁移延迟、智能手机/PC/服务器需求疲软、三星HBM业务进展、AI相关资本支出下降。
• 三星电子（005930.KS）：买入，目标价205,000韩元（普通股）。估值方法：基于2026E EV/EBITDA的SOTP 12个月目标价。风险：存储器供需恶化、智能手机利润率收缩、移动OLED市场份额损失。
• 三星电子优先股（005935.KS）：买入，目标价159,000韩元，基于普通股目标价折价22%。

关键图表

Exhibit 1: SEC/Hynix/Kioxia NAND key metrics trend