摩根士丹利：IT硬件：硬件‘内存交易’——加倍坚持我们的判断

原标题：IT Hardware: The Hardware 'Memory Trade' – Doubling Down On Our Conviction

摘要

摩根士丹利在2026年3月31日发布报告，重申对IT硬件行业的“谨慎”观点。自2月初以来，其“内存支付者”组合（硬件OEM、消费电子厂商和渠道商）跑赢标普500指数13个百分点，但报告认为这仅是短期反弹，基本面风险正在积聚。DRAM合同价格在C2Q环比上涨58%，NAND合同价格环比上涨70%，而现货价格仅反映低端需求。CPU价格正成为新的通胀压力，英特尔和AMD计划提价10-15%。笔记本ODM出货量在C1Q同比下降13%，C2Q预计再降15%，传统服务器需求也在恶化。报告预计C2H26收入和EPS将比市场共识低5-10%，毛利率指引可能低于预期。关键催化剂包括C2Q毛利率指引和2H需求恶化。报告维持“谨慎”行业观点，认为更多痛苦将在下半年到来。

主要观点

• “内存支付者”组合自2月1日以来跑赢13个百分点，但此前在C4Q跑输11个百分点；与内存股票的相关性为-0.88。
• DRAM现货价格疲软被误解：大部分市场仍处于分配状态，C2Q合同价格环比上涨50-70%。
• CPU通胀成为新增逆风，推动硬件厂商广泛提价，C2Q预计还有25%以上的涨价。
• 报告对“谨慎”观点的信心增强：笔记本ODM出货量在C1Q同比下降13%以上，传统服务器建设也在恶化。
• C2Q财报焦点将是毛利率指引；需求恶化可能集中在2H26；短期反弹可能转为2H跑输。
• DRAM合同价格在C2Q初环比上涨58%，NAND环比上涨70%；现货价格仍比合同价格高25%。
• 内存供应商表示50-67%的客户能获得全额分配，CSP可能占DRAM需求的50%以上，2H供应短缺风险持续。
• 内存定价/利润率反映了CSP的价格无弹性，而传统硬件市场（服务器、PC、智能手机）需求更具弹性。
• 笔记本ODM出货量在C1Q同比下降13%，C2Q预计下降15%；PC单位销量2026年可能下降至少16%，甚至超过20%。
• 传统服务器出货量从年初的持平转为同比下降5-10%。
• CPU占服务器BOM约30%、PC BOM约20%；英特尔和AMD计划提价10-15%。
• 硬件价格大幅上涨：服务器价格在C4Q上涨50%以上，IBM和NTAP提价幅度达100%；PC价格在C1Q26上涨10-30%，C2Q预计再涨25-30%。
• 报告认为价格弹性可能超出历史经验，收入面临比市场预期更大的压力；内存暴露组的NTM净利润估计仍接近15年高点。

论述逻辑

报告从“内存支付者”组合近期跑赢的现象出发，指出市场因DRAM现货价格疲软、TurboQuant技术和内存股票跑输而过度乐观。但报告通过合同价格数据（DRAM C2Q +58% Q/Q，NAND +70% Q/Q）、CPU通胀（10-15%提价）、供应链检查（笔记本ODM出货量下降、传统服务器需求恶化）以及消费者调查（消费电子情绪骤降）论证内存紧张持续且需求开始恶化。报告认为，CSP的价格无弹性使内存价格维持高位，而传统硬件需求弹性更大，导致硬件厂商面临成本上升和需求破坏的双重压力。因此，报告预计C2H26收入和EPS将低于市场共识5-10%，毛利率指引可能令人失望，从而验证其“谨慎”观点。

关键展望

• C2Q毛利率指引可能低于市场预期（市场平均预期同比扩张30bps，摩根士丹利预期同比收缩40bps）。
• 2H26收入和利润率预期过于乐观，摩根士丹利的C2H收入和EPS估计比市场共识低5-10%。
• 报告认为更多催化剂将在2H26出现，包括毛利率压力和需求恶化。
• 报告未明确给出时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但覆盖了“内存支付者”组合，包括硬件OEM、消费电子厂商和渠道商。报告维持对IT硬件行业的“谨慎”评级。

关键图表

Exhibit 1: 自9月1日以来内存暴露硬件股票的表现，以及内存周期的三个阶段

Exhibit 2: 自9月1日以来IT硬件OEM与内存供应商股票表现的中位数，相关性为-0.88

Exhibit 3: TrendForce对DRAM和NAND合同价格季度环比变化的预测（1Q25-4Q26E）

Exhibit 4: 未在文本中明确列出标题，但提及AlphaWise调查

Exhibit 5: 未在文本中明确列出标题，但提及NTM净利润估计接近15年高点

Exhibit 6: 未在文本中明确列出标题，但提及NTM净利润估计接近15年高点