高盛 周末市场情报：艰难

摘要

高盛9月4日《周末市场情报》指出，美股周五走低、全周基本持平（截至周五11:15的标普500），投资者正在消化本周三大数据点：ISM制造业指数下滑、AVGO稳健但不算惊艳的季报、以及当日大超预期的非农就业。 8月非农新增16.2万人、远超预期且7月和6月均被上修，三个月平均新增就业升至7.1万（此前2万），但失业率微升至4.14%、高盛工资增长追踪指标放缓至年化2.8%，暗示就业市场依然脆弱。 ISM制造业指数下滑1点至54.6，新订单、生产、就业分项均降，而高盛制造业调查跟踪指标8月升至2022年4月以来最高。 债市方面，10年期美债收益率持续上行描绘出比股市更紧张的画面，债券市场已成为股市的限速器；策略师Mueller-Glissmann认为股市进一步上行更可能需要利率下行而非更强增长，建议12个月维持超配股票但战术上更防御。 个股上，SNOW营收超预期5%、利润率好270bp，未来18个月数字有上行空间；AVGO指引略低于市场致股价承压，但维持买入评级，FY28前的强劲AI收入展望甚至可能被超越。 本周图表显示，今年股票表现已扩散至AI基础设施交易之外，科技周期性板块是YTD盈利上修的主要驱动，AI资本开支受益者、银行与能源股驱动全球股票YTD表现。 展望方面，FOMC将于9月15-16日开会（距今仅7个交易日），Waller称若未来两周去通胀数据延续将倾向支持维持利率不变，下周关注8月CPI及ADBE、CHWY、KR、梅西百货等财报。

主要观点

• 美股周五走低、全周基本持平，投资者消化本周三大数据：ISM制造业指数下滑、AVGO稳健但不算惊艳的季报、当日大超预期的非农。

• 10年期美债收益率持续上行，债市描绘的画面比股市更紧张，债券市场已成为股市的限速器。

• 策略师Mueller-Glissmann：股市进一步上行更可能需要利率下行而非更强增长；12个月维持超配股票，但战术上转向更防御（轮动缓和）。

• 长端债券受财政担忧、AI投资对资本的争夺和粘性通胀三重压制，削弱央行宽松能力。

• ISM制造业指数下滑1点至54.6，新订单、生产、就业分项均下降；但8月区域调查显示商业情绪更佳，高盛制造业调查跟踪指标创2022年4月以来最高。

• FOMC定于9月15-16日开会、16日下午发布声明，距今仅7个交易日。

• 8月非农新增16.2万、远超预期，7月和6月均被上修；三个月平均新增就业7.1万（此前2万），基于就业与家庭调查的基础就业增速估计5.3万（此前5千）。

• 失业率微升至4.14%，高盛工资增长追踪指标放缓至年化2.8%，两个数据都暗示就业市场依然脆弱，本次报告更像夏季多项下行趋势的正常化。

• SNOW营收超预期5%、利润率好270bp；高盛视其为AI驱动云迁移及Snowflake Intelligence、CoCo等产品带来的新AI用例的关键受益者，未来18个月数字有上行空间。

• AVGO 7月季度业绩符合到好于预期，但FQ4（10月截止）指引略低于市场、股价承压；高盛维持买入评级，认为FY28前非常强劲的AI收入展望甚至可能被超越。

• 美联储理事Waller称近期数据终于显示一些去通胀迹象，若未来两周数据延续，将倾向支持维持联邦基金利率目标在当前水平；本周联储表态偏鸽。

• 本周图表主题为盈利驱动股票：今年股票表现已扩散至AI基础设施交易之外；科技周期性板块是YTD全球NTM EPS上修的主要驱动（Exhibit 1），AI资本开支受益者、银行与能源股驱动MSCI AC World YTD表现（Exhibit 2）。

论述逻辑

• 事件起点：本周增长/通胀拼图新增三块拼板（ISM制造业回落、AVGO季报、超预期非农），劳动节前的夏季最后一周交易本就不可靠，股市呈现无变化的持平。

• 传导链条：财政担忧+AI投资争夺资本+粘性通胀压制长端债券、削弱央行宽松能力 → 10年期收益率上行 → 债券市场成为股市限速器 → 因此股市进一步上行更依赖利率下行而非增长增强。

• 配置与个股结论：盈利与表现已从AI基础设施扩散至科技周期性板块、银行、能源等 → 维持12个月超配股票但战术上更防御；AI应用端SNOW（18个月数字上行）与AI硬件端AVGO（FY28 AI收入可能超预期、维持买入）提供个股层面的基本面支撑。

关键展望

• FOMC定于9月15-16日开会，声明将于16日下午发布，距今仅7个交易日。

• Waller给出条件式路径：若未来两周公布的数据延续去通胀迹象，他倾向支持维持联邦基金利率目标在当前水平。

• 下周宏观焦点为周五发布的8月CPI报告。

• 下周财报关注ADBE、CHWY、KR及梅西百货等公司。

• 高盛下周在旧金山举办Communacopia + Technology科技大会。

• 个股层面：高盛预计SNOW未来18个月数字有上行空间，并认为AVGO FY28前的AI收入展望甚至可能被超越。

推荐标的

• AVGO（博通）：买入评级（Jim Schneider报告《AVGO：强劲的2028财年前AI收入预测与客户多元化增强应推动股价上涨》）；理由为7月季度业绩符合到好于预期、指引虽略低于市场，但FY28前非常强劲的AI收入展望甚至可能被超越。

• SNOW（Snowflake）：高盛认为其AI驱动拐点支持结构性更高的中期增长（Gabriela Borges报告），是AI云迁移及Snowflake Intelligence、CoCo等新AI用例的关键受益者，未来18个月数字有上行空间；本文未列明其评级与目标价。

• 资产配置：12个月维度维持超配股票，但战术上转向更防御（Rotation moderation），因债市已成为股市限速器、股市进一步上行更需利率下行。

关键图表

图1. 盈利：科技板块的周期性部分是年初至今盈利预测上调的主要驱动力。MSCI全球指数NTM每股收益年初至今变动的最大贡献者

图2. 表现：AI资本开支受益股、银行和能源股推动了全球股市年初至今的表现。MSCI全球指数年初至今表现的最大贡献者

图3. 高盛周末市场情报