GoldmanSachs：通胀风险下降，利率曲线趋陡

原标题：GLOBAL RATES TRADER: Lower inflation risks, steeper curves

摘要

Goldman Sachs认为，美国就业放缓和美联储表态转温和压低了近期加息风险，下一步利率定价取决于即将公布的通胀数据。若通胀温和，前端利率可继续整理并推动曲线重新陡峭；但AI资本开支和融资需求限制长端收益率下行。美国通胀互换远期虽略显便宜，但在美联储反应函数未明显转鸽前，做多通胀的风险回报不够吸引。欧洲方面，通胀缓和有利于前端核心利率窄幅运行、波动下降以及EGB多头和曲线陡峭化。英国2s10s仍可陡峭，日本财政和干预依赖使JGB中长端收益率上行风险持续，新西兰则推荐2s10s陡峭化交易。

主要观点

• 美国前端加息风险降温。6月就业弱于预期且前值下修，再加上Warsh称通胀风险下降，削弱了近期必须加息的论点，也降低了7月按兵不动重新引发长端波动的风险。

• 通胀数据决定下一段定价。该行认为若即将公布的CPI明显低于近期趋势，前端加息风险会进一步收敛，并支持美国曲线重新陡峭；若数据偏强，市场会迅速恢复对加息保险的需求。

• 长端下行空间有限。AI资本开支、企业融资需求和美国增长下行风险下降，会限制长端利率跟随前端大幅下行，因此更合理的表达是曲线形态变化，而不是简单押注收益率全面下行。

• 美国通胀远期不适合追多。5年5年通胀互换降至约2.35%，估值略便宜，但市场仍定价2027年前后通胀高于该行经济学家预测，除非美联储反应函数转鸽，否则上行空间有限。

• 欧洲通胀缓和支持低波动利率交易。欧元区通胀数据更温和，前端定价可能围绕9月加息窄幅波动，EGB多头和曲线陡峭化继续提供套息，报告更偏好低波动环境中的持有收益。

• 法国OAT走阔被视为过度。该行认为法国财政预期并未恶化到支撑近期相对德国国债的走阔，宏观和利率波动下降可能重新锚定利差，尤其是较短期限更容易修复。

• 日本和新西兰曲线陡峭化逻辑清晰。日本通过外汇干预而非更快加息应对日元弱势，可能把压力转向JGB中长端；新西兰前端加息溢价有回落空间，长端期限溢价偏低，支持2s10s陡峭化。

• 资金面压力短期温和但中期分布变宽。二季度末回购压力有限，SOFR高于常备回购利率的成交占比很小，但债务上限、储备管理购买节奏和美联储资产负债表路径仍带来双向风险，期限也可能拉长并影响曲线。

论述逻辑

就业放缓和通胀风险下降 → 美国近期加息紧迫性减弱，前端利率有继续整理空间 → 若CPI温和，市场会进一步压缩近端加息保险 → 但AI投资和融资需求限制长端收益率下行 → 曲线更容易陡峭而非整体大幅下移 → 欧洲低通胀支撑低波动套息，日本和新西兰则通过期限溢价、汇率压力和前端加息溢价变化推动曲线陡峭。

关键展望

• 美国利率短期核心变量是CPI：温和数据支持前端整理和曲线陡峭，偏强数据会重新推高加息风险，因此报告更强调用曲线表达而不是追逐长端收益率下行。

• 欧洲前端利率可能维持窄幅区间，主线从方向性收益率下行转向波动下降、套息和利差回归；法国OAT若继续走阔，较短期限相对更具修复弹性。

• 日本JGB中长端仍面临财政和汇率管理压力，如果政策继续依赖外汇干预而非更快加息，期限溢价会成为国内资产的主要压力释放口。

• 新西兰2s10s陡峭化交易的入场为72个基点、目标90个基点、止损62个基点，逻辑是前端加息溢价继续回落而长端期限溢价偏低。

推荐标的

• 美国曲线陡峭化：前端加息风险下降，但长端受AI投资和融资需求支撑。

• 欧洲EGB多头和曲线陡峭化：通胀缓和与低波动环境提高套息吸引力。

• 日本JGB中长端上行风险与新西兰2s10s陡峭化：期限溢价重新定价是核心驱动。

关键图表

Exhibit 1：美联储按兵不动后，较广泛加息定价能否下降取决于短期通胀风险

Exhibit 2：较长期通胀远期弱于通常宏观驱动

Exhibit 3：法国赤字预期总体朝更有利方向变化

Exhibit 4：长期OAT相对德国国债接近冲突期间宽点

Exhibit 5：MRR调整会提前触及流动性更具约束的时点

Exhibit 6：超额流动性高度集中在核心国家

Exhibit 7：日元走弱不再对应前端JPY利率低于美国利率贝塔

Exhibit 8：加息溢价放松后，新西兰2s10s仍有陡峭化空间