普洛药业(000739)盈利能力持续改善，CDMO业务进入加速期

摘要

国盛证券首次覆盖普洛药业（000739.SZ）并给予“买入”评级，参考可比公司平均估值给予2027年24倍PE，对应目标价27.18元（9月2日收盘价21.42元，总市值248.14亿元）。 公司为横店集团旗下原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料四大业务一体化平台，位列工信部医药工业百强第43位、化学原料药出口全国第2位。 2026年上半年营收48.23亿元（同比-11.41%）、归母净利润5.22亿元（同比-7.22%），降幅较2025年收窄，毛利率29.55%、净利率10.83%均为2021年以来最高。 CDMO是核心增长引擎：2025年收入21.98亿元（+16.66%）、毛利率45.24%为近五年最高，毛利额已超越原料药成为第一大毛利来源；截至2026年上半年进行中项目1620个（+37%），在手订单超73亿元、相当于2025年CDMO收入的3.3倍。 原料药业务主动压缩低毛利中间体，2026年上半年收入28.51亿元（-20.88%）但毛利率提升3.88个百分点至17.58%，公司预计2026年整体稳定、2027年有望恢复。 制剂业务2026年上半年收入5.33亿元、毛利率59.65%，3个国内制剂获批、琥珀酸美托洛尔缓释片获FDA批准。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级，参考可比公司平均估值给予2027年24倍PE，对应目标价27.18元（9月2日收盘价21.42元）

• 2026年上半年收入与利润降幅较2025年收窄，盈利能力创新高：毛利率29.55%、净利率10.83%均为2021年以来最高水平

• CDMO已成公司第一大毛利来源：2025年收入21.98亿元（+16.66%）、毛利率45.24%达近五年最高；2026年上半年收入14.12亿元（+14.17%）、毛利率42.6%

• 项目储备充足、增长确定性强：截至2026年上半年进行中项目1620个（+37%），研发阶段1203个（+50%）、商业化阶段（含临床三期）417个（+11%）；DS项目总数175个，其中30个已进入商业化阶段

• 在手订单充裕：截至2026年6月底，后续三年内将交付的商业化在手订单超73亿元，相当于2025年CDMO收入的3.3倍，为未来2-3年业绩增长提供较强确定性

• 前沿领域加速布局：多肽在研项目71个、ADC领域52个、已有5个生物药项目在研；医美化妆品原料计划3-5年内做到10亿元，2026年一季度新签订单中动保API占比约60%

• 客户结构优化、BigPharma与Biotech双轮驱动：已与776家国内外创新药企业签订保密协议（同比新增126家），海外收入占比约70%

• 收入结构持续向高毛利倾斜：CDMO占比由2021年15.59%升至2025年22.46%、2026年上半年达29.27%；原料药及中间体占比由73.20%降至59.11%

• 原料药“做精原料”转型见效：2026年上半年收入28.51亿元（-20.88%）系主动压缩低毛利中间体，毛利率提升3.88个百分点至17.58%，毛利5.01亿元（+1.56%）；上半年4个原料药品种国内外注册获批、完成13个API品种DMF申报

• 兽药核心产品氟苯尼考价格底部反弹：2025年末均价跌至167.93元/千克低点，2026年从3月初162.08元/千克涨至5月高点173.6元/千克、反弹7.11%，当前成交区间165-175元/千克

• 制剂一体化优势显现：2026年上半年收入5.33亿元（-8.64%）、毛利率59.65%；3个国内制剂产品获批，琥珀酸美托洛尔缓释片获FDA批准，并在多轮国家集采中多品种中选

• 行业需求长期扩容：全球医药研发投入2015—2024年由1549亿美元增至2776亿美元（复合增速6.7%）；剔除多肽及寡核苷酸后，传统小分子CMO/CDMO市场预计由2024年455亿美元增至2029年893亿、2034年1952亿美元

论述逻辑

• 行业端：全球医药研发投入与管线持续扩容，研发外包深化，传统小分子CMO/CDMO市场增速高于整体外包市场，为定位于全球小分子CDMO服务商的普洛药业提供项目导入和商业化订单增长的需求环境

• 公司端：776家药企保密协议与1620个进行中项目（研发阶段+50%）带来充足项目漏斗 → 在手订单超73亿元（3.3倍2025年CDMO收入）锁定未来2-3年增长 → CDMO毛利率升至45.24%、成为第一大毛利来源 → 收入结构向高毛利倾斜，整体毛利率29.55%、净利率10.83%创2021年以来新高

• 原料药与制剂端：主动压缩低毛利中间体导致收入下滑，但毛利率逆势提升验证“做精原料”战略；叠加集采多品种中选、琥珀酸美托洛尔缓释片获FDA批准的一体化成本优势，公司预计2026年原料药整体稳定、2027年有望恢复

关键展望

• 目标价27.18元基于2027年24倍PE，对应2026E/2027E/2028E PE为24.6/18.9/15.5倍；“买入”评级定义为报告发布后6个月内相对沪深300指数涨幅在15%以上

• 原料药业务预计2026年整体保持稳定、2027年有望迎来恢复；预测2026—2028年收入58.57/64.42/67.65亿元（-5%/+10%/+5%），毛利率16.50%/16.80%/17.00%逐年改善

• CDMO收入预计2026—2028年同比增长23%/30%/30%至27.03/35.14/45.68亿元；家园药业和康裕药业4个CDMO车间、1个多肽车间、1个无菌原料药车间预计2027年下半年至年底投入使用，支撑未来2-3年订单放量

• 多肽业务预计2028年占CDMO整体业务总量15%左右；医美化妆品原料业务计划3-5年内做到10亿元

• 氟苯尼考目前处于盈亏平衡阶段，未来机会在于猪周期回升提振需求及产能进一步出清

• 风险提示：原料药产品价格及需求波动风险；CDMO项目推进及商业化转化不及预期风险；CDMO产能建设及产能利用率不及预期风险；海外监管、质量及安全环保风险；汇率波动风险

推荐标的

• 普洛药业（000739.SZ）：买入（首次覆盖），目标价27.18元（2027年24倍PE）；理由为公司CDMO业务快速成长、原料药业务触底回升，参考药明康德、凯莱英、九洲药业、博腾股份等可比公司平均估值

• 可比公司（仅作估值参照，报告未给评级）：药明康德（603259.SH）、凯莱英（002821.SZ）、九洲药业（603456.SH）、博腾股份（300363.SZ），图表39显示其2027E PE分别为17.31/32.86/14.76/28.58倍、可比公司平均23.38倍，普洛药业对应18.91倍