华泰证券 郭雅丽 范昳蕊 公司研究 业绩点评 启明星辰（002439）：中报点评：26H1实现扭亏，AI安全蓄势腾飞

摘要

启明星辰（002439 CH）2026 年中报实现扭亏为盈：上半年营业收入 12.35 亿元、同比+9.01%，其中二季度单季收入 5.67 亿元、同比+15.34%；归母净利润 0.31 亿元、扣非归母净利润 0.60 亿元（去年同期分别为-0.93 亿元、-1.64 亿元）。 经营活动现金流净额 6958 万元（去年同期净流出 1.62 亿元），三费合计同比下降 28.38%，回款管控与费用优化形成增收降本格局。 创新业务高速放量：MAF 大模型应用防火墙收入同比+238.15%，"数据绿洲"系列产品收入同比+125.49%，Agentic SOC 智能安全运营平台收入同比+31.99%，公司联合中国移动九天共建安全垂类大模型，卡位 AI Agent 新兴安全赛道。 报告维持盈利预测，预计 2026-28 年收入 28.02/32.83/38.49 亿元、归母净利润 0.09/1.18/2.33 亿元，参考可比公司 6.1 倍 26PS 给予 7.5 倍 26PS，目标价 17.35 元（前值 19.66 元），维持"买入"评级；风险为中国移动合作进展节奏不达预期及新业务发展不及预期。

主要观点

• 26H1 收入重回增长且逐季提速：上半年营业收入 12.35 亿元、同比+9.01%，其中二季度单季收入 5.67 亿元、同比+15.34%，季度端增长动能持续释放。

• 扭亏为盈：26H1 归母净利润 0.31 亿元（去年同期-0.93 亿元），扣非归母净利润 0.60 亿元（去年同期-1.64 亿元），同比由亏转盈。

• 回款与费用显著改善：经营活动现金流净额 6958 万元（去年同期净流出 1.62 亿元），三费合计同比下降 28.38%，人员结构优化，实现增收降本的经营格局。

• 分业务看：安全产品业务收入 6.12 亿元、同比-4.68%，毛利率 61.95%（-2.24pct）；安全运营与服务业务收入 6.14 亿元、同比+28.02%，毛利率 50.62%（-4.05pct）。

• 安全业务基本盘扎实并加速 AI 化：深耕党政、金融、运营商、能源等关键行业，信创安全稳健增长；Agentic SOC 新一代智能安全运营平台收入同比+31.99%；传统边界安全、终端安全产品完成 AI 能力迭代，安星数字员工、安全智能体矩阵落地。

• AI 安全卡位新赛道：公司构建"安全大模型+驾驭工程+多安全智能体"完整架构，联合中国移动九天共建安全垂类大模型，MAF 大模型应用防火墙收入同比+238.15%，针对提示词注入、数据泄露等大模型风险形成完整防护，并推出智能体安全防护三件套，卡位 AI Agent 新兴安全赛道。

• 数据安全高速成长："数据绿洲"系列产品收入同比+125.49%，覆盖数据分类分级、流转监测、可信数据沙箱，适配政务、医疗、电力的数据要素流通需求，多个千万级标杆项目落地。

• 目标价下调至 17.35 元：参考可比公司 Wind 一致预测均值 6.1 倍 26PS，考虑与中国移动合作 2026 年有望进入收获期，给予 7.5 倍 26PS（前值 19.66 元、对应 8.5 倍 26PS，可比平均 7.0 倍 26PS），维持"买入"评级。

• 图表1 可比公司估值表（Wind 一致预期、2026 年 8 月 21 日收盘价）：三未信安 2026E PS 6.2 倍、国投智能 5.6 倍、中科江南 6.6 倍，平均 6.1 倍、2027E 平均 5.4 倍。

论述逻辑

• 中报事件 → 业绩验证：26H1 收入 12.35 亿元（+9.01%）、Q2 单季提速至+15.34%，叠加三费同比-28.38% 与经营现金流转正 → 归母净利润由去年同期-0.93 亿元转为 0.31 亿元、扣非由-1.64 亿元转为 0.60 亿元。

• 结构解释 → 毛利率下滑非基本面恶化：毛利率-3.72pct 由安全服务占比提升（安全运营与服务收入+28.02%、毛利率 50.62%）所致，费率大幅下降（销售/管理/研发-8.58/-4.19/-16.07pct）对冲，形成增收降本格局。

• 成长推演 → 第二增长曲线：依托中国移动协同（联合九天共建安全垂类大模型）→ AI 安全（MAF 防火墙+238.15%、智能体安全防护三件套）与数据安全（数据绿洲+125.49%、千万级标杆项目）商业化加速 → 创新业务持续放量 → 收入与盈利水平稳步向上。

• 估值落地 → 投资结论：可比公司 Wind 一致预期均值 6.1 倍 26PS → 考虑 2026 年中国移动合作有望进入收获期给予溢价至 7.5 倍 26PS → 目标价 17.35 元 → 维持"买入"评级。

关键展望

• 维持"买入"评级，目标价 17.35 元（对应 7.5 倍 26PS；前值 19.66 元、对应 8.5 倍 26PS）。

• 2026 年与中国移动合作有望进入收获期，是估值溢价（7.5 倍 26PS）与创新业务放量的核心验证点。

• 估值指标（华泰研究预测）：2026-28E PE 分别为 1,864/136.93/69.18 倍，PB 1.49/1.49/1.47 倍，EV/EBITDA 56.13/38.54/42.19 倍。

• 风险提示：与中国移动合作进展节奏不达预期，新业务发展不及预期。

推荐标的

• 启明星辰（002439 CH）：维持"买入"，目标价 17.35 元（7.5 倍 26PS）；截至 2026 年 8 月 21 日收盘价 13.32 元，市值 161.36 亿元，52 周价格区间 12.39-17.48 元。推荐逻辑：中国移动协同优势叠加 AI 安全、数据安全产品迭代，创新业务持续放量带动收入与盈利水平稳步向上。

• 估值参照的可比公司（无评级，Wind 一致预期）：三未信安（688489 CH）2026E/2027E PS 6.2/5.3 倍，国投智能（300188 CH）5.6/5.0 倍，中科江南（301153 CH）6.6/5.9 倍，平均 6.1/5.4 倍。

关键图表

图1. 图表 1: 可比公司估值表

图2. 图表 2: 公司核经营数据摘要

图3. 表 3: 启明星辰PEBands

图4. 表 4: 启明星辰PBBands