严佩佩 宋亦威 靳沛芃 投资策略 市场策略 A股市场投资策略专题：A股市场情绪的监测

摘要

本报告以霍华德·马克斯《投资最重要的事》中的钟摆理论为框架，将A股情绪周期划分为冰点期、修复期、狂热期、退潮期四阶段，并以处置效应、羊群效应、过度自信、损失厌恶四大行为金融理论解释其驱动。 报告从交易热度、结构热度、赚钱效应、杠杆资金、风险偏好五个维度构建情绪指标体系（换手率、TOP3行业成交额占比、上涨个股占比、个股站上MA20占比、融资买入额占总成交额比例、风险溢价ERP共6个子指标），经252日滚动分位数等权平均并min-max标准化至[0,100]区间，按<20极度恐慌至>80极度贪婪划分五档。 拟合指标于2026年7月1日向上突破80的极度贪婪阈值，又在7月24日向下突破20的极度恐慌阈值。 分组回测显示情绪指标“先动量、后反转”：T+60日极度恐慌组与极度贪婪组中位数收益差转正至3.44%（恐慌组+2.85%、贪婪组-0.59%）。 报告进一步用情绪与全A价格的标准化速率差捕捉背离信号，在2016-2026年共2581个交易日样本中检测出13次顶背离和16次底背离，底背离择时效果更优（T+10日胜率81%、T+20中位数收益率2.50%）。 最近一次底背离信号出现在2026年7月29日，其后全A收盘价由13.48元修复至8月18日的14.17元、最大涨幅5.15%。 现阶段市场情绪为59.71，已由极度恐慌修复至中性区间，距极度贪婪（>80）仍有距离，尚处于反弹窗口期；风险提示为统计回测风险。

主要观点

• 报告以霍华德·马克斯的钟摆理论为分析框架，指出市场情绪在极度乐观与极度悲观之间往复摆动、在两端极端位置停留时间往往长于理性中点，据此将A股情绪周期划分为冰点期、修复期、狂热期、退潮期四个阶段，主观层面对情绪周期大多只能进行位置判断而非识别拐点。

• 情绪周期演绎并非随机噪音，而是由系统性行为偏差驱动：处置效应解释A股“上涨慢、下跌快”的非对称性，羊群效应使情绪具有传染性和自我强化特征，过度自信以融资余额和换手率为量化表征，损失厌恶中损失的痛苦感约为同等收益快感的2-2.5倍。

• 情绪指标从交易热度、结构热度、赚钱效应、杠杆资金、风险偏好五个维度构建，共6个子指标：换手率、TOP3行业成交额占比、上涨个股占比、个股站上MA20占比、融资买入额占总成交额的比例、风险溢价ERP。

• 合成方法为：各指标计算滚动252日分位数，ERP取反向值（100-分位数）与其他指标方向一致，6个分位数等权平均后min-max标准化至[0,100]区间；情绪区间划分标准为<20极度恐慌、20-40偏冷、40-60中性、60-80偏热、>80极度贪婪。

• 拟合指标在2026年7月1日向上突破80的阈值、显示市场情绪处于极度贪婪状态；随后在2026年7月24日向下突破20的阈值、显示市场情绪处于极度恐慌状态。

• 极端组回测显示情绪指标“先动量、后反转”：短期（T+10日）Q1、Q5组中位数收益率均为正；T+20至30日中期贪婪组Q5收益进一步扩张、恐慌组Q1转负；T+60日长期反转效应明显，Q1-Q5中位数收益差转正至3.44%，极度恐慌时买入中位数收益+2.85%、极度贪婪时买入为-0.59%。

• 操作含义上，贪婪组呈“短期动量、长期反转”特征，情绪高涨初期可适度参与主升行情、顺势而为并警惕反转风险；恐慌阶段可小仓位参与初期超跌反弹且不宜恋战，并基于中期下跌中继与长期反转预期分批逢低完成底部筹码布局。

• 非极端组在T+30日后呈现Q2（偏冷）>Q3（中性）>Q4（偏热）的单调递减关系，意味着即使不进入极端区域，情绪偏冷时买入的收益也系统性优于情绪偏热时。

• 背离检测方法：对情绪指数与全A收盘价分别计算15日变化率（ROC），经252日滚动窗口z-score标准化后求速率差；底背离要求情绪跌至20以下的局部低点后60日内速率差连续3天超过+1.0σ，顶背离要求情绪升至80以上后速率差连续3天低于-1.0σ。2016-2026年共2581个交易日样本中检测出13次顶背离和16次底背离。

• 底背离信号择时效果优于顶背离：16次底背离中T+10日胜率达81%、T+20中位数收益率2.50%，短期择时能力较强；而13次顶背离各持有期下跌率均未过半，信号发出后市场多数仍在上涨。

• 背离有效性不对称的根源在于情绪模式的结构差异：市场底部恐慌性抛售释放完毕后情绪呈V型快速反弹，价格因套牢盘压力、增量资金犹豫而滞后，形成“情绪已涨、价格未涨”的背离；市场顶部情绪从极度贪婪回落是阶梯式、反复性的，“情绪急跌而价格滞跌→赚钱效应吸引新资金入场→情绪修复、价格反弹”的反馈链条容易导致顶背离信号失效。

• 最近一次底背离信号在2026年7月29日发出，其后全A收盘价由13.48元修复至8月18日的14.17元、最大涨幅5.15%，方向判断正确且修复幅度优于均值水平；目前市场二次探底未破前低、已实现底部企稳，现阶段情绪为59.71、已由极度恐慌修复至中性区间，距极度贪婪（>80）仍有距离，尚处于反弹窗口期。

论述逻辑

• 理论起点：钟摆理论表明情绪在极度乐观与极度悲观之间往复摆动、在极端位置停留更久，且情绪周期由处置效应、羊群效应、过度自信、损失厌恶四大行为偏差驱动，因此A股情绪周期既可划分为冰点期→修复期→狂热期→退潮期，也可量化监测。

• 指标构建：换手率、TOP3行业成交额占比、上涨个股占比、个股站上MA20占比、融资买入额占比、ERP六个子指标→各自取252日滚动分位数（ERP反向）→等权平均并min-max标准化→得到[0,100]情绪指数并划分五区间（<20极度恐慌至>80极度贪婪）。

• 回测验证：按情绪五区间统计极端组未来累计收益→短期（T+10）两组均为正、中期（T+20至30）贪婪组扩张而恐慌组转负、长期（T+60）恐慌组显著跑赢贪婪组3.44%→得出情绪指标“先动量、后反转”的核心结论。

• 背离择时：鉴于动量与反转存在转折点，进一步比较情绪与全A价格的标准化速率差、在情绪极端区域检测背离→2581个交易日样本中底背离（16次）胜率与收益显著优于顶背离（13次）→用底部情绪V型反弹、顶部阶梯式退潮的结构性不对称解释该差异。

• 落到当下：最近一次底背离于2026年7月29日发出→全A由13.48元修复至14.17元、最大涨幅5.15%，二次探底未破前低→当前情绪59.71处于中性区间、距极度贪婪仍有距离→判断市场尚处于反弹窗口期。

关键展望

• 现阶段市场情绪为59.71，已由极度恐慌修复至中性区间，距极度贪婪（>80）仍有距离，市场尚处于反弹窗口期。

• 市场二次探底未破前低、已实现底部企稳，2026年7月29日发出的底背离信号被验证较为准确（信号后全A最大涨幅5.15%、修复幅度优于均值水平）。

• 策略含义：情绪高涨初期可适度参与主升行情、顺势而为并警惕后续反转风险；恐慌阶段可小仓位参与初期超跌反弹且不宜恋战，并基于中期下跌中继与长期反转预期分批逢低完成底部筹码布局。

• 风险提示：统计回测风险——分形参数、滚动窗口长度、六指标等权加权方式均为主观设定，不同参数组合下的结论可能存在差异。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本报告为A股市场情绪监测的投资策略专题，未覆盖具体公司、未给出个股评级或目标价）

关键图表

图1. 表1. 情绪指标构建体系

图2. A股情绪指标

图3. RSI指标