光大期货 于洁 期货研究 宏观周报：信用派生偏弱，债券融资支撑社融增长

摘要

海外方面，美国7月CPI同比上涨3.4%、较6月的3.5%小幅回落，核心CPI同比2.5%，PPI环比持平、同比4.7%较6月5.5%明显回落，通胀进入“高位震荡下行”阶段，9月议息会议按兵不动概率为66.9%，市场焦点转向“高利率维持时间”。 结构上，社融多增主要靠企业债券、政府专项债和未贴现银行承兑汇票拉动，企业发债置换存量贷款、三季度专项债集中发力构成社融核心支撑。 债市方面，报告认为信贷内生需求偏弱形成利好，但政府债三季度供给放量带来阶段性压力，债市整体维持震荡格局，短端平稳、长债相对偏强。 高频数据显示螺纹表需回升15.83万吨，全国水泥磨机开工负荷均值33.00%、环比下降0.86个百分点，8月3-9日大中城市商品房销售面积130.5万平方米、环比下降24%。 下周重点关注中国7月经济数据、8月LPR报价以及美联储7月FOMC会议纪要。

主要观点

• 海外通胀温和回落：美国7月CPI同比上涨3.4%，较6月的3.5%小幅回落；核心CPI同比2.5%、环比0.2%，符合预期。能源价格回落拖累整体通胀，但住房、交通等核心服务价格仍有较强黏性，通胀处于“高位震荡下行”阶段，距美联储2%目标仍有距离。

• 生产端通胀低于预期：美国7月PPI环比持平（市场预期上涨0.2%），同比上涨4.7%、较6月5.5%明显回落；核心PPI环比0.2%低于预期。商品价格环比下降0.7%、服务环比上涨0.2%，上游成本压力继续缓解，有利于后续消费端通胀进一步回落。

• 美联储9月议息会议按兵不动概率为66.9%。7月通胀降温叠加此前就业数据走弱，市场重新交易美国经济放缓与货币政策转向预期，关注重点从“是否需要进一步加息”转向“高利率维持时间”；若通胀延续回落，年内加息空间进一步收窄。

• M2同比回落至7.7%但仍处较高增速，M1同比维持4%；M2增速持续高于社融、贷款增速，显示信用派生偏弱。

• 社融同比多增主要由企业债券、政府专项债券、未贴现银行承兑汇票拉动：流动性宽松下国企与大型产业企业发债置换存量银行贷款、以低成本债券替换高息信贷；上半年专项债发行偏慢、三季度为发力高峰，是社融增速核心支撑变量；7月票据融资冲量明显缓解，与新增未贴现银行承兑汇票偏高互为镜像。

• 债市判断：央行货币政策框架正从数量型向价格型调控转型，单一贷款指标已无法完整反映实体融资，需“贷款+债券”结合看。信贷内生需求偏弱对债市形成一定利好，但政府债三季度发行加快带来阶段性供给压力，债市整体维持震荡格局；短端在资金面难以进一步转松背景下保持平稳，长债受益于输入型通胀压力缓解相对偏强。

• 商品与需求高频：螺纹表需回升15.83万吨；沥青出货量持续回升；集装箱运价指数处于高位；生猪屠宰环比回升；美国粗钢产量平稳、主要二线城市地铁客运量平稳，受暑期影响主要二线城市拥堵延时指数回落。

• 水泥需求波动明显：本周全国水泥磨机开工负荷均值33.00%，环比下降0.86个百分点；中东部部分区域受雨水天气影响磨机开工下降，西南和华南则上升。

• 房地产销售走弱：8月3-9日大中城市商品房销售面积130.5万平方米，环比下降24%。

• 下周重点关注：8月17日中国7月工业增加值、社零、固投、房地产投资及销售数据与8月LPR报价；8月18日美国7月工业产出及进出口价格指数；8月19日美联储公布7月FOMC会议纪要；8月20日美国初请失业金人数与费城联储制造业指数；8月21日美国和欧元区8月Markit制造业、服务业PMI初值。

关键展望

• 8月17日（周一）：中国7月工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资、房地产投资及销售数据；中国8月LPR报价。

• 8月18日（周二）：美国7月工业产出；7月进出口价格指数。

• 8月19日（周三）：美联储公布7月FOMC会议纪要。

• 政策与债市路径：美联储后续政策取决于就业和通胀数据，若通胀延续回落趋势，年内加息空间进一步收窄；债市整体维持震荡格局，短端平稳、长债相对偏强。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本报告为宏观周报，未涉及个股、评级或目标价，报告观点不构成具体品种操作依据。

• 资产方向性判断：债市整体维持震荡格局，短端在资金面难以进一步转松背景下保持平稳，长债受益于输入型通胀压力缓解表现相对偏强（非具体标的推荐）。