上海证券 中国金矿采选行业深度报告：中国金矿采选行业在时代变局中迎成长逻辑重构

摘要

中国金矿采选行业（有色金属）维持“增持”评级，核心逻辑为投资和央行购金推动黄金供需紧平衡、金价短期波动不改长期上涨趋势、中国金矿行业正处加速发展期且估值处历史中低位。 供给端，2025年全球金矿产金3300吨、较2015年仅增长6.45%，纽蒙特、阿格尼科·伊格尔、巴里克2026年产量指引均现收缩，弗若斯特沙利文预测2030年黄金回收须达约5460万盎司（约1698.3吨）才能填补需求缺口。 价格端，复盘2022-2023年美联储加息周期金价依旧上行，报告认为金价自今年2月以来已逐步反映加息预期、后续影响有望弱化，6月30日至7月6日板块累计资金净买入22.98亿元反映筑底预期。 行业端，新《矿产资源法》与《黄金产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》强化矿产安全，2023-2025年金矿勘探支出由14.04亿元增至28.79亿元，样本企业在建工程2025年合计596.7亿元，紫金矿业、紫金黄金国际分别指引2028年矿产金130-140吨、70-75吨。 估值端，8家企业5年历史PE中值市值加权平均24.2X，假设2026年板块归母净利润同比增长20%、按2026年8月24日收盘价测算PE为17.4X，报告认为板块具备配置价值，产业相关公司包括紫金矿业、紫金黄金国际、中金黄金、山东黄金等11家。

主要观点

• 行业评级维持“增持”，金价直接影响金矿企业盈利弹性，是全篇投资主线

• 黄金需求结构转向投资与央行购金主导：2023-2025年总需求（珠宝制造+科技+投资+央行）分别为4525.9吨、4643.3吨、5028.1吨，投资和央行合计购金占比逐年提升至60.8%

• 地缘政治是央行购金的重要转折点：俄乌冲突后美欧冻结俄罗斯约3000亿美元外汇储备，暴露美元资产政治风险，黄金配置上升为保障本国金融安全的长期国家战略

• 中国央行购金态度积极：截至2026年7月3日已持续21个月净购金，2026年一季度、二季度分别净购入7.15吨、32.97吨，2026年4月持有黄金2321.5吨、总储备量占全球第六位

• 香港启动黄金基础设施布局：2026年7月7日香港黄金中央清算及结算系统开展试营运，港交所探索人民币黄金期货合约、由上海黄金交易所提供实物交割支援，在提升中国黄金定价权的同时丰富离岸人民币应用场景

• 供给端增长乏力且头部收缩：2015-2025年全球金矿产金仅增长6.45%（2025年3300吨）；纽蒙特2026年指引530万盎司、同比下降10.01%，阿格尼科·伊格尔预期接近330-350万盎司下限，巴里克指引290-325万盎司，全球前三金矿企业2026年供给预期均收缩

• 供需缺口依赖回收金填补：弗若斯特沙利文预测2030年黄金总需求1.787亿盎司、金矿产量1.241亿盎司，黄金回收须达约5460万盎司（约1698.3吨）才能填补需求缺口

• 加息与油价扰动渐缓解：复盘2022-2023年美联储加息周期金价依旧处于上行通道，尤其2022年12月加息力度从75bp调整为50bp之后；金价自今年2月以来已逐步反映加息预期；土耳其央行自3月13日当周起连续三周合计减持126.4吨黄金（超一半经“黄金换外汇”掉期完成），随油价回落抛压逐步消减

• 资金流向与成本端均支持筑底判断：6月30日至7月6日9家金矿上市企业累计资金净买入22.98亿元，7月以来流向改善反映金价筑底预期；金矿开采AISC呈上升趋势，与浅层资源减少、开采勘探成本提升及金价上涨推高特许权使用费有关

论述逻辑

• 逻辑起点：俄乌冲突后美欧冻结俄罗斯约3000亿美元外储，美元资产政治风险暴露，增持黄金与“去美元化”、储备资产多元化深度绑定，成为各国长期金融顶层战略

• 供给刚性凸显：2015-2025年全球金矿产金仅增长6.45%，纽蒙特、阿格尼科·伊格尔、巴里克2026年指引齐收缩，2030年回收金须达约5460万盎司才能填补缺口，供需维持紧平衡

• 价格判断：加息预期已在今年2月以来被金价逐步消化，土耳其抛售随油价回落而消减，7月以来板块资金净买入改善，叠加AISC上升趋势，指向金价筑底、长期上涨趋势不改

• 行业加速：矿产资源法与黄金产业高质量发展方案提供政策保障，企业通过勘探（支出增至28.79亿元）、深部采掘（三山岛2000米深副井、海域金矿TBM首创）与国际并购（紫金黄金国际约40亿美金收购Allied Gold、资源量533吨）实现资源接续，在建工程2025年达596.7亿元、产量指引积极，带动盈利能力提升

• 估值结论：8家企业5年历史PE中值市值加权24.2X，假设2026年归母净利润同比增长20%对应17.4X，处历史中低位，板块具备配置价值，维持“增持”评级

关键展望

• 美联储加息对金价的影响有望逐步弱化，短期波动不改长期上涨趋势

• 随着原油等大宗能源价格回落，土耳其央行的黄金抛售压力逐步消减

• 弗若斯特沙利文预测2030年黄金总需求1.787亿盎司、金矿产量1.241亿盎司，回收金须达约5460万盎司（约1698.3吨）填补缺口，紧平衡长期延续

• 金矿开采全维持成本（AISC）呈上升趋势，报告将其作为判断未来金价走势的另一维度

• 产量指引构成后续验证点：紫金矿业指引2028年矿产金130-140吨（2025年90吨），紫金黄金国际指引2026年59.2吨、2028年70-75吨，山东黄金2026年计划不低于49吨，招金矿业“十五五”规划2028年、2030年分别为40吨、50吨，赤峰黄金2026年目标14.7吨

• 风险提示：美联储持续加息、美元指数走势强劲；地缘局势持续紧张导致能源大宗品价格大幅反弹；部分国家央行的黄金抛售影响市场供给

推荐标的

• 行业评级：中国金矿采选行业（有色金属）“增持”（维持），理由为黄金价格直接影响金矿企业盈利弹性，板块估值处历史中低位、具备配置价值

• 报告列示的产业相关公司（未给出个股评级与目标价）：紫金矿业、紫金黄金国际、中金黄金、湖南黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业、招金黄金、西部黄金、赤峰黄金、四川黄金