高盛：西门子医疗（SHLG.DE）26财年第三季度基本符合预期，但继续看到27财年来自中国诊断的下行风险；中性

原标题：Goldman Sachs Siemens Healthineers AG (SHLG.DE) Broadly inline for Q3 26 but continue to see FY27 downside risk from China Dx; Neutral

摘要

高盛维持对西门子医疗的中性评级，12个月目标价42欧元，当前股价35.25欧元，潜在上涨19.1%。报告认为26财年第三季度业绩基本符合预期，但继续看到27财年来自中国诊断业务的下行风险。高盛预计Q3 26有机收入增长4.1%（低于Visible Alpha共识的4.8%），收入57.83亿欧元（低于共识1%），调整后EBIT为8.99亿欧元（基本符合共识），调整后EBIT利润率15.6%。高盛对27财年调整后每股收益的预测比Visible Alpha共识低4%，主要由于诊断业务复苏更为谨慎。近期关于诊断业务分拆的报道可能成为长期催化剂。

主要观点

• 高盛预计Q3 26有机收入增长4.1%，低于共识的4.8%，收入57.83亿欧元，低于共识1%。
• 预计集团调整后EBIT利润率15.6%，同比下降130个基点，基本符合共识。
• 影像业务：预计Q3有机增长5%（低于共识70个基点），收入30.56亿欧元，调整后EBIT利润率22.7%（同比下降100个基点，但高于共识30个基点）。
• 诊断业务：预计Q3销售下降3%（低于共识120个基点），收入10.08亿欧元，调整后EBIT利润率3%（同比下降超过600个基点，低于共识50个基点）。
• 精准治疗业务：预计Q3有机增长7%（低于共识80个基点），收入17.02亿欧元，调整后EBIT利润率14%（同比下降40个基点，高于共识20个基点）。
• 高盛对27财年调整后每股收益的预测比Visible Alpha共识低4%，主要由于诊断业务复苏更慢。
• 共识预计27财年诊断EBIT同比增长73%，占集团EBIT增长的约20%，但高盛认为这一预期过于乐观。
• 中国诊断面临额外政策风险：1）潜在的凝血集采（Hemostasis VBP），2）IVD定价统一/服务定价指南的实施。
• 近期媒体报道指出诊断业务可能在24个月内分拆，估值约60亿欧元，分拆将提升集团有机增长和利润率。
• 自2021年12月以来，西门子医疗未出现实质性的盈利上调，这持续对股价构成压力。
• 高盛更新了汇率假设，对26/27/28财年调整后EBIT/EPS的预测上调1%。

论述逻辑

高盛从Q3 26业绩预期入手，指出收入略低于共识但利润基本符合预期，随后重点分析27财年风险：中国诊断业务面临政策逆风（集采和定价统一），导致复苏缓慢，而共识假设过于乐观。高盛认为缺乏盈利上调将压制股价，但诊断分拆可能成为长期催化剂。基于这些因素，高盛维持中性评级。

关键展望

• 报告明确提到中国诊断业务在27财年面临下行风险，主要来自政策逆风（凝血集采和IVD定价统一）。
• 中国诊断政策时间线：预计2026年夏季正式发布诊断服务价格项目指南，2026年第四季度或2027年上半年正式实施。
• 诊断分拆可能在24个月内发生，估值约60亿欧元。
• 高盛12个月目标价42欧元，基于50% DCF（WACC 7.6%，终端增长率2%）和50% 16倍市盈率（基于Q5-Q8年化每股收益）。
• 上行风险：中国医院资本支出刺激、诊断业务转型超预期、瓦里安协同效应超预期、定价利好。
• 下行风险：订单增长放缓、供应链约束、中国反腐运动持续影响、市场份额流失。

推荐标的

• 西门子医疗（SHLG.DE）：评级中性，12个月目标价42欧元，当前股价35.25欧元，上涨空间19.1%。

关键图表

图1. 我们预计Q3 26销售额略低于市场一致预期，但调整后EBIT/EPS基本符合预期

图2. 高盛新旧预测对比