摩根大通 内存市场动态：美光4QFY26业绩的行业启示；命令讨论到2031，紧缩持续到'28

摘要

摩根大通半导体团队以美光4QFY26业绩为窗口解读内存行业：供需紧缺确认延续至CY28、尚无看到再平衡的时间表，管理层指引行业DRAM/NAND位元出货在CY27/28分别保持low-20%/mid-20%增长、行业持续供给受限。 美光已签署26份SCA（2Q为16份），覆盖2030年>35%收入、订单讨论延伸至2031年，预付款升至US$32bn（此前5月季度为US$22bn）、RPO达US$150bn，75%预估收入有既定定价框架、27E约75%位元产出被合同锁定，团队对内存需求稳健性几无怀疑。 相比之下，美光>35%的收入覆盖较亚洲内存厂商LTA覆盖普遍远高于50%+仍属保守，差异或源于合同期限、定价、预付款比例等战略取舍。 HBM方面，美光CY27位元供给绝大部分已售罄且价格同比显著上涨（JPMe：HBM混合ASP +54% y-y），JPMe预计HBM位元需求+63%远超非HBM服务器的+37%、HBM产能占比28E达31%（vs 19%），与conventional DRAM的毛利率差距正在收窄；SCA订单可见性也成为美光上调资本开支的依据。 股东回报是另一焦点：美光重申在2026年12月9日（CHIPS协议两周年）后通过回购返还超额现金，目标现金水平预计1QFY27末达成，2QFY27-4QFY27的增量自由现金流可在解除当前US$2.2bn回购授权后返还股东；报告预计SEC、SKH将在10月底业绩会上更新股东回报。 作者整体对内存基本面留下更具建设性的印象，报告讨论的Kioxia、美光、南亚科、SK海力士、三星电子、Sandisk全部为OW评级。

主要观点

• 内存供需紧缺确认延续至CY28，且尚无看到供需回到平衡的时间表，周期视野被拉长

• 美光指引行业DRAM/NAND位元出货在CY27/28分别保持low-20%/mid-20%增长、行业持续供给受限；DRAM需求增速远超供给、叠加洁净室严重短缺，供需何时再平衡能见度有限

• 美光已签署26份SCA（2Q为16份）：覆盖2030年>35%收入（管理层称定价假设保守）、同时覆盖DRAM与NAND（DRAM占比略低于NAND）、客户横跨AI超大规模云厂商/手机/PC/汽车，期限最长5年、加权平均4年以上

• SCA预付款升至US$32bn（此前5月季度为US$22bn）、RPO达US$150bn；75%预估收入有既定定价框架、其余25%按市价谈判；27E约75%位元产出已被合同锁定

• 相较亚洲内存厂商LTA覆盖普遍远高于50%+的内存产能，美光>35%的SCA收入覆盖显得保守，分歧或来自合同期限、盈利（定价）、预付款比例、或有条款等战略取舍

• HBM：美光CY27位元供给绝大部分已售罄且价格同比显著上涨（JPMe：HBM混合ASP +54% y-y），与conventional DRAM的毛利率差距明显收窄；JPMe预计HBM位元需求+63% vs 非HBM服务器+37%，HBM产能占比28E达31%（vs 19%）

• 行业LTA横向对比（Table 1）：SEC已与全球前五大DC客户敲定协议、另5家大客户处于最后阶段；美国NAND厂商FY2027 >50%位元、FY2028约2/3位元被覆盖，保底价下NBM收入最低US$93.9bn；Kioxia目标CY2028实现50% LTA量覆盖

• SCA订单可见性（最远至2031年）是美光上调资本开支的依据；新建产能时间表包括新加坡HBM先进封装（Early-CY27）、爱达荷ID1与台湾铜锣（Mid-CY27）、ID2与日本广岛DRAM（Late-CY28）、新加坡NAND厂（2HCY28）、纽约厂（CY2030）

• 股东回报：美光重申在2026年12月9日（CHIPS协议两周年）后通过回购返还超额现金，目标现金水平预计1QFY27末达成，2QFY27-4QFY27的增量自由现金流可在解除当前US$2.2bn回购授权后返还股东

• 积极的股东回报被视为内存股重估的前提、也是内存上行周期higher for longer的间接证据；预计亚洲内存厂商将在10月底业绩会更新股东回报（SEC或通过上调FCF池强化回报、SKH或在8月W40trn回购后披露额外回购）

• 综合结论：作者带着对内存基本面更具建设性的印象完成本次业绩解读

论述逻辑

• 美光4QFY26指引CY27/28供需比CY26更紧（行业DRAM/NAND位元出货low-20%/mid-20%、供给持续受限）→ 26份SCA把订单讨论延伸至2031年，预付款US$32bn、RPO US$150bn、75%收入有定价框架、27E约75%位元产出被合同锁定 → 内存需求稳健性几无悬念；横向对比亚洲厂商LTA覆盖50%+，美光>35%仍属保守的战略取舍

• HBM CY27供给售罄、JPMe混合ASP +54% y-y、HBM位元需求+63% vs 非HBM服务器+37%、28E产能占比31% → 与conventional DRAM毛利率差距收窄 → SCA订单可见性（至2031年）成为美光上调资本开支的依据

• 积极股东回报是内存股重估的前提 → 美光2026年12月9日后打开回购窗口、目标现金end-1QFY27达成 → 亚洲厂商10月底业绩会成为验证点 → 作者对内存基本面更趋建设性

关键展望

• 供需展望：紧缺确认持续至CY28、暂无再平衡时间线；行业DRAM/NAND位元出货CY27/28指引为low-20%/mid-20%

• HBM展望：CY27位元供给已售罄（JPMe：混合ASP +54% y-y）；至CY28 HBM位元需求+63% vs 非HBM服务器+37%；HBM产能占比28E达31%（vs 19%）

• 美光产能与资本开支：27E约75%位元产出已被合同锁定；新厂产出时点为新加坡HBM先进封装Early-CY27、ID1 Mid-CY27、铜锣Mid-CY27、ID2 Late-CY28、广岛DRAM Late-CY28、新加坡NAND 2HCY28、纽约CY2030

• 股东回报时间窗口：2026年12月9日（CHIPS协议两周年）后美光回购窗口打开；目标现金水平预计end-1QFY27达成；当前回购授权US$2.2bn，解除后2QFY27-4QFY27增量自由现金流有望返还股东

• 后续验证点：亚洲内存厂商10月底业绩会将更新股东回报（SEC或上调FCF池、SKH或在8月W40trn回购后披露额外回购）；本篇为行业更新，正文未给出新的目标价

推荐标的

• Micron Technology（MU，$1,065.11，截至2026年9月30日，OW）：本篇导读的核心事件公司，其4QFY26业绩是行业解读的基准

• SK hynix（000660.KS，W1,831,000，OW）：报告预计其或在8月W40trn回购之后，于10月底业绩会披露额外回购

• Samsung Electronics（005930.KS，W274,750，OW）：报告预计其或通过上调FCF池在10月底业绩会释放更强的股东回报信号

• KIOXIA Holdings（285A.T，¥19,100，OW）：Table 1显示其目标CY2028实现50% LTA量覆盖

• Sandisk（SNDK，$1,739.89，截至2026年9月30日，OW）：报告讨论公司之一

• Nanya Technology（2408.TW，NT$519.00，OW）：报告讨论公司之一

关键图表

图1. 按应用划分的位元需求增长复合年增长率（2026E-28E）

图2. HBM占DRAM产能组合比例（'Kwipm，% - 右轴）

图3. HBM与DRAM营业利润率（OPM）对比

图4. DRAM位元/增量资本开支趋势（TBI/十亿美元）

图5. 美光（MU）——新建晶圆厂与产出时间表

图6. DRAM资本密集度

图7. 三大厂商净利润派息率按三年分段

图8. 三大厂商自由现金流派息率按三年分段

图9. 三大厂商历史净利润派息率

图10. 三大厂商历史自由现金流派息率

图11. 全球存储厂商股价表现（含SOX费城半导体指数）

图12. 铠侠控股（KIOXIA Holdings，285A）（285A.T，285A JP）股价走势图