高盛：招商轮船（601872.SS）：NDR 要点：管理层仍看好 VLCC；跨区域套利需求

原标题：30 March 2026 | 7:33AM HKT | Goldman Sachs | China Merchants Energy Shipping (601872.SS): NDR takeaways: management remain bullish on VLCC; arbitrage demand across regions

摘要

高盛于2026年3月27日举办招商轮船（601872.SS，未覆盖）NDR，管理层对VLCC前景保持乐观，认为1年期VLCC TCE（约13万美元/天）是支撑位，若霍尔木兹海峡重新开放则有进一步上行空间。即使海峡关闭，跨区域油价差异驱动的套利需求可能创造更多航运需求。公司4Q25 VLCC TCE约8万美元/天，跑赢市场。老龄VLCC（20年以上）利用率较低，其中40-70%用于浮式储油，而当前订单簿新船交付量仅为老龄船的一半。管理层预计每10美元/天TCE提升可增加税前利润10亿元人民币。

主要观点

• 管理层对VLCC前景保持乐观，认为1年期VLCC TCE（约13万美元/天）是支撑位，若霍尔木兹海峡重新开放则有进一步上行空间。
• 即使海峡关闭，跨区域油价差异驱动的套利需求可能创造更多航运需求。
• 中东中断：Yanbu港每日原油出口约400万桶，根据沙特计划可提升至500万桶/天。
• 美国（SPR释放）和巴西出口增加导致许多油轮重新部署。
• 对俄罗斯和伊朗制裁的临时豁免，管理层预计对合规船队需求有温和上行，因影子船队无法停靠许多港口。
• VLCC TCE展望：TD3C TCE对盈利意义不大，因成交量有限；Yanbu至中国TCE为WS150-250，西非/美湾至中国TCE为10万-15万美元/天。
• 管理层认为1年期VLCC TCE（约13万美元/天）是支撑位，若霍尔木兹海峡重新开放则有更多上行空间。
• 跨区域套利需求（由油价差异驱动）是支撑高TCE的驱动因素之一。
• 中小型油轮TCE：管理层认为Aframax将受益于美湾至欧洲出口量增加。
• 老龄船队：20年以上VLCC利用率较低；有70艘合规VLCC超过20年，其中30-50艘用于浮式储油。
• 为提高运营效率，管理层估计老龄船队每年需约1000-2000万美元资本开支。
• 招商轮船VLCC利用率（平均船龄10年）在伊朗战争前为95-97%。当前订单簿新船交付量仅为老龄船（20年以上）的50%。
• 盈利与船队扩张：招商轮船4Q25 VLCC TCE约8万美元/天，跑赢市场，因现货敞口较高。
• 管理层指出即期运价与收入确认通常有1-1.5个月滞后。每10美元/天TCE提升可推动税前利润增加10亿元人民币。

论述逻辑

中东地缘政治扰动（霍尔木兹海峡关闭）导致原油出口路线改变，Yanbu港及美国/巴西出口增加，油轮重新部署，同时跨区域油价差异催生套利需求，共同支撑VLCC TCE高位。老龄船队利用率低且部分转为浮式储油，新船交付不足，供给端受限。招商轮船凭借年轻船队和高现货敞口，TCE跑赢市场，且TCE提升对盈利弹性显著。

关键展望

• 霍尔木兹海峡重新开放可能进一步推升VLCC TCE。
• 沙特计划将Yanbu港出口提升至500万桶/天。
• 即期运价与收入确认的1-1.5个月滞后。
• 报告未明确给出未来时间窗口或目标价。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的（招商轮船为未覆盖公司）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。