国投电力业绩交流：雅砻江来水修复与新能源量利齐升，2026H1各电源电能量价格全面下滑，广西市场现筑底信号

摘要

本报告为国投电力2026年9月1日发布的业绩交流问答纪要，核心结论是雅砻江来水显著修复叠加新能源放量，但电价端全面承压。 剔除补贴、容量电费、辅助服务等价外因素后，2026年上半年水电、火电、风电、光伏电能量价格同比分别下降约6%-7%、5%-6%、5%、6%，披露的综合上网电价为0.366元/千瓦时，电能量价格较综合结算价低约3至4分。 雅砻江新能源上半年发电量约24亿千瓦时、同比增长51.9%，利润同比增长86.4%，量利齐升主因大基地统筹管控和高原高利用小时数优势。 煤价受印尼出口政策、美伊冲突及山西安全监管趋严驱动上行，上半年不含税入炉标煤单价834元（一季度约747元、二季度约898元），长协煤占比维持60%，进口煤价同比涨约10%。 2026年资本开支计划257亿元，清洁能源占比约70%（新能源44%、水电26%），预计年底新增新能源投产装机约240万千瓦。 广西电力市场出现筑底信号，7月容量电费上调至280元/千瓦·年，两广现货长时间运行在接近0.3元/千瓦时水平、个别高点达0.7元/千瓦时，将修正2027年长协零售侧预期。 国投北疆凭借天津容量电费回收比例上调至70%及成本压降实现净利增长，雅砻江外送江苏电价随当地煤电价格同向联动、2026年较2025年下降约0.02元/千瓦时。

主要观点

• 雅砻江水电来水显著改善：上半年来水偏枯但净利润仅下降约7%、电价反而提升约3分3（电量结构优化叠加四川现货市场套利），7-8月两河口、锦屏、二滩核心站点入库流量回升至多年平均水平，叠加蓄水效益，全年发电量预期乐观。

• 2026H1综合电能量价格全面下滑：水电同比降约6%-7%、火电降约5%-6%、风电降约5%、光伏降约6%；披露综合上网电价0.366元/千瓦时，剔除价外因素后电能量价格较综合结算价低约3至4分。

• 2026年资本开支计划总额257亿元，清洁能源合计占比约70%：新能源约44%、水电约26%、火电约20%、境外约10%；一季度投资额较2025年同期增约10%，上半年进度总体持平，2025年总额与2026年基本处于同一水平。

• 雅砻江新能源量利齐升：2026H1发电量约24亿千瓦时、同比增长51.9%，利润同比增长86.4%，主因索绒、查布狼等一体化基地项目效益发挥、大基地统筹管控的成本压降及高原高利用小时数优势。

• 煤价趋势上行：受印尼进口煤出口政策、美伊冲突地缘因素及山西矿难后安全监管趋严驱动，2026H1不含税入炉标煤单价834元（Q1约747元、Q2约898元），进口煤价同比上涨约10%，长协煤采购比重维持在60%左右。

• 广西电力市场出现筑底信号：2026年7月容量电费上调至280元/千瓦·年；2026年以来两广现货价格走势强劲，长时间运行在接近0.3元/千瓦时水平、个别高点达0.7元/千瓦时，将对零售侧市场预期产生影响，2027年电价是否继续下行尚待商榷。

• 国投北疆上半年净利润同比上升：一是天津区域容量电费回收比例上调至70%形成增利因素；二是加强成本费用管控，通过合理安排机组检修、提升低煤耗机组运行时长、统筹减少调峰次数，压降修理费与财务费用。

• 雅砻江外送江苏电价与江苏市场电价衔接、风险共担收益共享、基本同涨同降，由江苏落地电价、年度交易均价、煤电容量电价和燃煤基准价等共同决定；2026年较2025年下降约0.02元/千瓦时，若江苏燃煤长协签约价上升，送电价格随之上升。

• 装机与项目储备：现有22个新能源在建项目、总在建规模超过600万千瓦，预计2026年底新增新能源投产装机约240万千瓦，以光伏为主、风电占比预计15%左右。

• 水电项目集中于雅砻江、澜沧江、黄河三流域：澜沧江大朝山1至8月来水整体偏丰，甘肃黄河小三峡小峡7-8月好转至多年平均；境内2026-2027年无新水电项目投产，2026年有一个境外水电项目投产，另有6个水电项目在建。

• 钦州一期与二期盈利分化：一期一季度受现货价格预期大幅上行影响出现计划侧与零售侧定价倒挂；二期盈利主要来自供热（管网2025年4月投运）及煤炭转运等配套业务，上半年供热收入及其他业务收入同比增长。

论述逻辑

• 成本链条：印尼出口政策、美伊冲突、山西监管趋严三因素推高煤价，上半年标煤单价升至834元、进口煤价同比涨约10%；火电板块以容量电费回收比例上调（北疆至70%）和检修、负荷率优化等成本管控对冲，实现北疆净利同比增长。

• 成长链条：2026年资本开支257亿元且清洁能源占比约70%，22个新能源在建项目超600万千瓦支撑年底约240万千瓦投产；雅砻江依托大基地统筹管控与高原高利用小时优势，实现新能源电量增51.9%、利润增86.4%的量利齐升。

• 外送电价链条：雅砻江外送江苏电价遵循风险共担、收益共享，与江苏燃煤价格同向联动，2026年随之下跌约0.02元/千瓦时；若2027年江苏燃煤长协价上涨，外送电价将同步受益。

关键展望

• 2027年长协电价谈判：各省预计11月至12月初发布次年交易方案；2026年长协价较2025年普遍下降，但许多省份（尤其南方五省）现货价格坚挺，将影响2027年谈判中买方价格预期，需按省具体分析。

• 2027年长协煤占比计划不低于2026年60%的水平，公司已与主要煤炭央企及山西国有煤炭生产商初步交流但尚未正式签订；2027年进口煤价受印尼出口政策及与国内煤价联动影响，趋势目前难以判断。

• 广西2027年电价是否继续下行尚待商榷：7月容量电费上调至280元/千瓦·年显示部分电源品种电价已达承受极限，两广现货强劲（长时间接近0.3元/千瓦时、个别高点0.7元/千瓦时）将对零售侧市场预期产生影响。

• 2026年底预计新增新能源投产装机约240万千瓦，以光伏为主、风电占比预计15%左右；2026年有一个境外水电项目投产，境内2026-2027年无新水电项目投产。

• 报告未明确的事项：公司对2026年下半年及2027年火电与水电上网电价走势无法提供明确判断；2027年资本开支计划因预算尚未编制亦无法提供。

推荐标的

• 覆盖标的为国投电力：报告为其2026年9月1日业绩交流问答纪要，围绕雅砻江水电、钦州发电、国投北疆及新能源业务的经营数据展开，未给出投资评级或目标价。