伯恩斯坦 日本、欧盟半导体与全球存储：Besi、DISCO与全球存储；HBM混合键合的推迟可能是暂时的

摘要

伯恩斯坦认为HBM混合键合（HB）的采用将被推迟，但大概率只是暂时现象。 行业目前对至少HBM4乃至HBM4E聚焦8-hi而非12-hi，原因包括供给受限、部分供应商12-hi出货遇阻与内存成本高企，因此HB在2027年内难以在存储中广泛采用，与前次Besi报告观点一致。 但SK hynix在Hot Chips上仍将Hybrid Bonding标注在16-hi（Adv. MUF旁），预计16-hi部分采用、20-hi全面采用，供给缓解后堆叠高度恢复增长将重启HB导入；HB可使核心裸片加厚24%、TSV/焊盘间距缩至18µm以下（MR-MUF为20-30µm）、20层堆叠热阻降低约35%。 报告测算2027年HB需求中来自HBM的不足20%，2028年为36%（假设10%渗透率）；混合键合TAM将从2025年的99.8增至2028E的1,376.0（百万美元），其中逻辑887.2、HBM 488.8，TCB+HB合计TAM达3,425.0；Besi HB收入2028E为1,052.0，隐含份额76.4%。 逻辑侧TSMC SoIC产能2028年将增至80kwpm，逻辑键合机装机量三年增长4.5倍至582台。 对Besi与DISCO的冲击并非永久：DRAM晶圆消耗依然强劲，NAND W2W键合、BSPDN与SiPh继续支撑DISCO增长。 存储去规格化不改变投资论点：2027年供给仍短缺、2028年底利润率仍非常健康，维持三星、SK hynix、美光跑赢大盘评级，铠侠因中国长期威胁维持跑输大盘。

主要观点

• 行业对至少HBM4甚至HBM4E转向8-hi而非12-hi，8-hi更可能成为主流，令16-hi及配套混合键合采用进一步推迟；背后原因有三：供给受限、客户需将内存分散到更多XPU；部分供应商12-hi出货面临挑战；内存成本高。

• 混合键合2027年内难以在存储中广泛采用，与此前报告观点一致；此前已预期大规模HBM采用更可能发生在2028年的HBM5。

• HB的结构性动因是JEDEC将封装总厚度限制在775μm，每增加一层DRAM裸片都必须更薄，易因翘曲和发热导致低良率；据报道JEDEC正考虑将高度规格放宽至约900µm，或让存储商在现有MR-MUF/TC-NCF技术上再沿用一代，多数HBM4E可能无需HB。

• SK hynix预计16-hi部分采用混合键合、20-hi全面采用；报告认为8-hi去规格化只是供给紧张诱发的暂时现象，供给缓解、路线图回到堆叠更多内存裸片后HB终将被采用。

• 逻辑侧HB采用保持不变：此前报告提到的AI CPU/GPU应用均按计划推进；2027年HB需求预测中来自HBM的不足20%，多数HB需求不受近期HBM进展影响；2028年预计36%的HB需求来自HBM，对应温和的10%渗透率假设，仍属合理。

• 市场预测（Exhibit 4）：混合键合TAM从2025年99.8增至2027E 524.1、2028E 1,376.0（百万美元，2028年同比+162.5%），其中HBM贡献488.8、逻辑887.2；TCB+HB合计TAM 2028E达3,425.0；Besi HB收入2028E为1,052.0，隐含HB市场份额76.4%（HBM 70.0%、逻辑80.0%）。

• 逻辑侧：TSMC SoIC产能预计2028年快速增至80kwpm（2024年仅5kwpm）；逻辑混合键合机装机量三年增长4.5倍，由2025年137台增至2028E 582台（2026E 212台、2027E 345台）；逻辑HB TAM 2028年达8.87亿美元（2025年1.0亿、2026E 2.06亿、2027E 4.32亿）。

• HBM侧渗透仍有不确定性：当前TCB方案对多数HBM需求依然高效且充足，JEDEC越来越可能将高度标准从775μm放宽至约900μm，HBM4E大概率多数停留在8/12-hi，三星与SK hynix也在推出更好的散热方案；HBM键合TAM 2028年达18亿美元（1,805），2028年HB TAM 14亿美元（1,376）中36%来自HBM。

• 对Besi/DISCO的影响可能不是永久性的：Besi的逻辑混合键合与传统封装等驱动不变，市场可能并未过度计入管理层所述HBM4期即采用HB的情景；DISCO的DRAM晶圆消耗与切割/研磨需求无论HBM还是传统DRAM均强劲，NAND W2W键合、BSPDN及SiPh潜在上行继续支撑增长。

• 存储去规格化不改变投资论点：内存容量是主因，2027年内存供给仍将短缺；2028年视AI需求可能正常化，但模型显示2028年底利润率仍非常健康；近期回调后维持三星、SK hynix、美光跑赢大盘，铠侠因中国长期威胁维持跑输大盘。

• 风险提示：三星、SK hynix、美光目标价的最大下行风险是有利价格环境提前结束（需求走弱或供给增加）、投资者情绪与估值，以及中国在存储尤其是NAND上的进展；铠侠的上行风险包括NAND需求超预期增长、日本政府资本开支补贴等政策支持、成本降幅超预期。

关键展望

• 2027年内混合键合难以在存储中广泛采用，大规模HBM采用更可能发生在2028年（HBM5）。

• 2028年预测36%的HB需求来自HBM，基于温和的10%渗透率假设，报告认为仍属合理。

• 未来验证点：JEDEC是否将HBM高度标准从775μm放宽至约900μm；HBM4E是否大多停留在8/12-hi；三星与SK hynix新散热方案的进展。

• 内存供给2027年保持短缺；2028年视AI需求可能正常化，但模型显示2028年结束时的利润率仍非常健康。

• 供给紧张缓解、路线图回到堆叠更多内存裸片后，混合键合终将被采用；报告预计HBM堆叠高度在供给恢复后恢复增长，从而推动HB更多采用。

推荐标的

• SK hynix：跑赢大盘；逻辑为2027年内存供给仍短缺、2028年底利润率仍非常健康；目标价未在本报告可见文本中列示。

• 美光 Micron Technology：跑赢大盘；逻辑同内存供给短缺与2028年仍健康的利润率；可见文本未列示目标价。

• Besi（BE Semiconductor Industries）：报告延续此前Besi报告的观点，认为HB在HBM中的推迟影响并非永久，逻辑混合键合与传统封装等驱动不变，市场可能并未过度计入HBM4期即采用HB的情景；本报告可见文本未列明其最新评级与目标价。