CITI：弱非农后美元转中性，AI交易降温

原标题：Global Macro Strategy - Views and Trade Ideas: Growing pAIns

摘要

Citi认为，6月非农弱于预期后，近期美联储加息可能性明显下降，美元转为中性，因此了结此前在鹰派FOMC后建立的做多USDNOK交易。股票方面，历史经验显示，在科技或商品资本开支热潮中，“铲子和镐”类上游供给商通常能一直跑到市场顶部，但该行美国策略师已下调半导体观点，剩余KOSPI多头触发跟踪止损，因此了结韩国多头并把全球配置中的新兴亚洲超配降至中性。尽管如此，报告仍维持全球资产配置中美国股票超配，并战术性做多欧洲股票，因为美国股市内部大轮动未必是整体指数见顶信号。Citi还认为，铜金比突破当前不能简单视为强周期信号；新兴市场外汇套息虽然表现好，但拥挤度极端和日元干预风险要求谨慎。

主要观点

• 弱非农使美元多头理由变弱。6月非农新增5.7万人，参与率下降压低失业率；若参与率不变，失业率约4.6%，叠加Warsh在Sintra语气不再强硬，Citi把美元观点转为中性。

• 已获利了结USDNOK多头。该交易6月17日以9.6139入场、7月2日以9.8470平仓，名义规模2620万美元，组合收益约63.4万美元，相当于组合0.63%。

• 私营部门劳动力数据并不一致。ADP、Paychex、Revelio和Gusto等交易型或推断型数据部分改善，但Indeed和LinkUp周度招聘意愿下滑，说明市场会因前瞻指引减少而更加数据依赖。

• AI成本压力是新的担忧墙。中国开源模型价格显著低于美国前沿模型，同时DRAM等上游成本上升，市场担心企业端token支出理性化和超大云厂商资本开支回报下降。

• 历史经验仍支持上游供给商跑到尾段。1999年科技泡沫和2007年油价周期都显示，资本开支受益的“铲子和镐”供应商通常晚于资本开支主体见顶，过早转向应用层并不一定有效。

• 但半导体短期风险上升。Citi美国权益策略师对半导体更谨慎，剩余KOSPI多头触发跟踪止损，因此Citi了结韩国多头，并把新兴亚洲股票从超配调回中性。

• 美国股市轮动不是整体危险信号。SPX相对等权指数出现历史罕见周度分化，但动量回撤不极端；AI篮子相关性显示压力主要集中在超大云厂商，不是整个AI供应链重估。

• 铜金比当前不宜作为简单周期信号。2022年后铜金比与UST收益率关系断裂，2024年以来黄金由央行多元化和贬值担忧资金流驱动，削弱了它对制造业周期的传统指示意义。

• 新兴市场外汇套息需要等拥挤清理。跨资产波动仍低支持套息，但杠杆拥挤度在1个月和3个月维度均处100%分位，日元若因日本财务省干预急升，也会打击套息回报。

论述逻辑

弱非农和更平衡的美联储沟通 → 近期加息概率下降，美元模型转中性并触发USDNOK获利了结 → AI成本压力和半导体谨慎观点让上游交易短期承压，但历史上“铲子和镐”通常到市场顶部才见顶 → 美国股市大轮动更多是超大云厂商压力而非整体指数警报 → 铜金比受黄金资金流扭曲，周期信号变弱 → 新兴市场外汇套息虽受低波动支撑，但极端拥挤和日元干预风险要求等待清理。

关键展望

• Citi继续在全球资产配置中超配美国股票，并战术性做多欧洲股票，但把新兴亚洲从超配降为中性，等待半导体和AI资本开支担忧消化。

• 美元短期不再适合追多，除非私营劳动力数据和通胀重新支持加息；Warsh减少前瞻指引会使市场对实时数据的反应更剧烈。

• 铜金比突破不应被当作全球制造业强复苏信号，金价由央行和投资流驱动后，与传统避险和周期框架的关系已经变化。

• 新兴市场外汇套息需要等待两个条件之一：拥挤仓位清理，或者科技股担忧消退并维持低波动，否则日元急升会放大回撤。

推荐标的

• 美国股票超配但半尺寸表达：大轮动尚非指数警报，但半导体和超大云厂商压力要求控制仓位。

• 欧洲股票战术多头：Citi继续战术性看多欧洲，作为美国内部轮动中的分散表达。

• 美元转中性和USDNOK获利了结：弱就业和更平衡美联储沟通降低追多美元吸引力。

• 新兴市场外汇套息等待入场：低波动有利但拥挤极端，需等仓位清理或科技担忧缓和。

• 铜金比谨慎解读：当前更像黄金资金流和贬值交易裂缝，而非简单的全球周期买入信号。

关键图表

Figure 1：美元模型对美元保持中性

Figure 2：私营部门劳动力市场指标改善而非农未改善

Figure 3：6月私营劳动力市场数据改善，尽管就业报告偏弱

Figure 4：中国模型价格显著更低，依据前沿模型定价比较

Figure 5：电信公司作为上一轮资本开支主体率先见顶

Figure 5-2：带宽价格大幅下跌而内存价格快速上升

Figure 6：资本开支主体和关键应用层都较早见顶

Figure 7：油价周期中的成本通胀

Figure 8：油服供应商仅略晚于石油巨头见顶

Figure 9：令牌价格下降，内存涨幅超过2000年

Figure 10：本轮铲子和镐类资产也曾跑赢

Figure 11：将军股触发是泡沫末期信号

Figure 12：目前只有三只将军股低于200日均线，但英伟达接近阈值

Figure 13：市场正在扩散

Figure 14：并不一定是动量回撤

Figure 15：市场扩散未必让SPX担忧

Figure 16：市场扩散对SPW也未必构成担忧

Figure 17：花旗AI篮子年初至6月17日整体相关性较高

Figure 18：相关性上周明显变化

Figure 19：超大云厂商与AI供应链指数相关性显著下降

Figure 20：是否只是强势资产回撤，答案并不明显

Figure 21：铜金比与UST收益率关系在2022年断裂

Figure 22：通胀开始主导后关系发生变化

Figure 23：铜金比到2024年前仍与制造业PMI相关

Figure 24：之后黄金变成资金流故事且资金流并非传统防御

Figure 25：黄金与SPX相关性年初以来明显上升

Figure 26：二季度需求破坏和强劲产量回升限制补库存冲动

Figure 27：跨资产波动指标解除触发后，套息表现良好

Figure 28：当前新兴市场外汇套息的波动和拥挤信号处于相反极端

Figure 29：杠杆拥挤度在1个月和3个月维度处于100%分位

Figure 30：跨资产波动是套息主要信号，但高拥挤会削弱回报

Figure 31：无论跨资产波动高低，JPY上涨都不利于套息

Figure 32：高拥挤度叠加JPY上涨会进一步伤害套息

Figure 33：交易汇总

Figure 34：交易基础与风险

Figure 35：代表性市场条件

Figure 36：12个月交易建议历史