2026-09-10 · 华创证券 · 公司/行业基本面

【宏观专题】再议美科技巨头融资——海外科技思辨系列六

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摘要

美股七巨头更新二季报后，本篇宏观专题对其融资全景进行追踪更新。截至2026年8月底，七大巨头含表外融资敞口达1.19万亿美元，其中表内融资8010亿美元、表外VIE敞口3872亿美元，5月底以来单季新增1456亿美元，表内增量几乎全部由公司债贡献（706亿美元），AI基建融资的债券化仍在加速。融资梯度上，Alphabet、Amazon、Meta、Nvidia四家年内合计发行2231亿美元、为2025年全年872亿美元的2.6倍，其中Nvidia时隔5年于6月一次性发行250亿美元重返债市，Apple与Microsoft发债放缓，Tesla基本退出债券市场。需求端呈现体量创新高、认购热度回落的背离：2026年前三个季度投标认购倍数分别为2.96倍、3.33倍和3.18倍，连续四个季度低于4倍，但仍高于同期限美国国债。价差方面，2025年底以来七巨头CDS利差全面走阔11~64bp，但绝对水平仍处投资级区间，最宽的Tesla（131bp）也仅为高收益公司债（301bp）的44%。针对AI巨头发债挤压美债的讨论，报告用发行占比、存量占比、净发行比三把尺子检验：AI产业链公司债净发行3140亿美元、约占同期美国国债净发行（7415亿美元）的40%，在增量资金配置上构成一定分流；但由于非金融公司债净发行/国债净发行比例与期限溢价的相关性不显著且系数为负，报告认为很难说2026年美债期限溢价抬升源于AI产业链公司债挤压。风险提示为美股七巨头表外融资更新滞后。

主要观点

融资全景：截至2026年8月底，美股七大巨头含VIE的融资敞口合计约11883亿美元（1.19万亿），较5月底的10427亿单季新增1456亿美元，其中表内融资8010亿（+829亿）、表外VIE敞口3872亿（+626亿），表内增量几乎全部由公司债贡献（706亿美元），AI基建融资的债券化仍在加速。

单季边际变化集中于三家公司：Nvidia二季度单季发债约250亿美元、债务存量从85亿跃升至335亿美元，上游芯片商首次成为信用市场大额融资方；Amazon经营租赁负债963亿美元为七家最高、VIE敞口约1586亿美元；Alphabet以美元（450亿）、英镑（55亿英镑）、瑞郎（31亿瑞郎）、欧元（90亿欧元）、加元（85亿加元）、日元（5765亿日元）、澳元（55亿澳元）共7个币种发行808亿美元。

租赁负债：截至2026年二季度末，七大巨头租赁负债合计约2750亿美元、较一季度末增加124亿美元（经营租赁约1897亿、融资租赁约853亿）；Microsoft融资租赁负债666亿美元为七家最大、已超过其424亿美元公司债存量，加权剩余租期13年；Amazon经营租赁负债963亿美元对应AWS数据中心与物流网络扩张。

表外VIE融资集中于四家AI基建相关公司，合计3872.4亿美元、较一季度末增加626.5亿美元；二季度最值得注意的是Nvidia首次披露VIE融资47亿美元；Meta敞口524.4亿美元（Louisiana数据中心最大损失敞口460.3亿）、Alphabet约1585亿美元（信贷背书名义本金从年初284亿增至438亿）、Amazon估算约1586亿美元（含对OpenAI的213亿美元已承诺未支付出资及对Anthropic的150亿美元潜在义务）。

融资梯度：2026年是科技巨头发债的历史大年，Alphabet发行808亿美元（50笔）、Amazon发行923亿美元（38笔，含7月单月250亿）、Meta发行250亿美元（6笔）、Nvidia发行250亿美元（7笔），四家合计约2231亿美元、为2025年全年的2.6倍；Apple 2026年零发行、Microsoft自2023年后持续放缓、Tesla流通债仅1.5亿美元基本退出公开债市。

英伟达时隔5年重返债券市场：这家此前几乎不依赖公开债市的上游芯片商于6月一次性发行250亿美元（7笔债券），完成从零发行到信用市场常态化融资方的转变，首场发行认购倍数均值3.24倍、需求中规中矩。

融资倍数：投标认购倍数逐步下台阶——2024Q3首批发行均值4.34倍、2025Q2为4.14倍、2025Q4降至3.73倍，2026年前三个季度进一步走低至2.96倍、3.33倍和3.18倍（Q3截至8月底），季度均值自2025Q4起连续四个季度低于4倍、2026年全部低于3.5倍，与发行量创新高形成背离；但在每个可比期限内，七巨头认购倍数均高于同期限美国国债。

认购降温的公司与币种分化：回落主要体现在Amazon（美元样本均值从2025年的3.18倍回落到2026年的2.36倍）与外币债（Alphabet欧元批次均值从2025Q2的4.31倍降至2026年的2.1倍、约减半）；Alphabet美元均值4.42倍与2025年的4.88倍基本持平，Meta 5月发行的250亿美元认购3.44倍，较2024Q3的4.34倍与2025年的3.93倍回落。

CDS利差：截至2026年8月底，七巨头中仅Apple（39bp）与Microsoft（46bp）低于投资级公司债（50bp），Alphabet（58bp）、Amazon（66bp）、Nvidia（82bp）、Meta（93bp）、Tesla（131bp）均高于50bp但仍远低于高收益公司债（301bp）；AI高杠杆对照样本Oracle（非七巨头）的CDS达203bp、接近高收益。

OAS利差与边际变化：Alphabet（2bp）、Microsoft（19bp）、Apple（19bp）、Amazon（65bp）、Nvidia（76bp）的10年期OAS均低于同期限投资级公司债（78bp）、更远低于高收益（264bp）；2025年底以来七巨头CDS利差走阔11~64bp（Tesla走阔64bp最甚），Apple/Microsoft/Amazon/Nvidia的OAS分别走阔3/14/24/41bp，属定价补偿而非脱离投资级，形成量增、价微升、热度降的组合。

挤压检验之发行占比与存量占比：AI全产业链2026年累计发行3883亿美元、占同期国债付息券发行的13.3%，非金融公司债发行/1年期以上美债发行2026年截至8月底为43.7%；存量端，AI产业链存量约1.32万亿美元仅为1年期以上美债存量（24.4万亿美元）的5.4%，非金融公司债存量/美债存量已从2001年的129%降至2025年的39%。

挤压检验之净发行比与结论：截至2026年7月底AI产业链公司债净发行3140亿美元、已超过同期非金融公司债净发行（5445亿）的一半、约占国债净发行（期限1年以上，7415亿）的40%，对增量资金配置形成一定分流，2026年73%的净发行比处历史高位（仅次于2007年的162%与2017年的88%）；但该比例与期限溢价相关性不显著且系数为负，很难说2026年美债期限溢价抬升源于AI产业链公司债挤压。

论述逻辑

七巨头更新二季报 → 报告追踪融资全景：截至2026年8月底含VIE敞口1.19万亿美元、单季新增1456亿，表内增量几乎全部由公司债贡献 → 融资梯度分化：Alphabet/Amazon/Meta/Nvidia显著加码（四家2231亿美元、为2025全年的2.6倍，Nvidia时隔5年重返债市），Apple/Microsoft放缓、Tesla退出 → 需求验证：2026年前三季投标认购倍数2.96/3.33/3.18倍逐季走低，发行放量与认购热度背离，市场对AI基建融资潮的吸纳能力已不如2024-2025年 → 价格验证：CDS与OAS利差自2025年底全面走阔（CDS走阔11~64bp），但绝对水平仍远低于高收益债，信用市场仍以投资级价格吸纳七巨头供给 → 外溢检验：以发行占比、存量占比、净发行比三把尺子衡量AI产业链发债对美债的挤压，AI产业链净发行3140亿约占美债净发行40%、分流增量资金，但净发行比与期限溢价相关性不显著且系数为负 → 结论：AI产业链发债挤占增量而非存量，很难说2026年美债期限溢价抬升源于AI产业链公司债挤压。