摩根士丹利：大摩——开放权重模型将如何影响生成式AI的投入资本回报率（ROIC）？

摘要

摩根士丹利（Brian Nowak团队，2026年8月12日发布）回应投资者关切，详细列出四大理由，说明即便低成本开放权重模型激增，超大规模云厂商仍可产生健康的GenAI ROIC。 开放权重模型的权重可免费下载、可在专有数据上微调、可自选部署（本地/云/API），相比封闭权重模型只能经订阅或API（如Bedrock、Vertex、Foundry等托管服务）访问，其分发路径更多、成本更低、定制性更强。 对超大规模云厂商而言，算力是稀缺且昂贵的资源、将按供需理性变现，EBIT美元增长比利润率百分比更重要；变现路径包括serverless API token收入、GPU租赁、RAG带动的存储/数据库收入及安全服务，开放模型API或为'引流品'，但能带动更多核心云基础设施附着。 选股上应聚焦服务成本最低的算力所有者，报告因此维持AMZN与GOOGL增持；META亦为增持、目标价775美元（约23倍'27/'28平均EPS 34/35美元），AMZN目标价335美元（约25倍'27/'28平均EPS 14美元）。 后续验证点包括Meta新Muse系列发布、今年晚些时候Gemini 4登顶前沿以及更高效Gemini Flash新模型的推出。

主要观点

• 报告核心结论：即便低成本开放权重模型激增，超大规模云厂商仍可产生健康ROIC，作者列出四大理由，并讨论对模型实验室的潜在定价压力影响、各方聚焦提升token吞吐量的原因及改进方式。

• 开放权重与封闭权重模型的区别在于用户对模型的控制权：开放权重可被任何终端用户免费下载、可在用户专有数据上微调/再训练、可在自选位置部署（本地、云或API）；封闭权重模型仅能通过订阅或API访问（直连模型商或经Bedrock、Vertex、Foundry等托管服务）。

• 开放权重模型增加分发路径（租用GPU或本地部署）、成本更低、对企业/中小企业定制性更强，对推动AI普及与技术在全经济的扩散很重要；本篇承接7月27日《The Paths to 25-50% GenAI ROIC》及8月3日开放权重主题报告，回应投资者对单位经济性的疑问。

• 模型实验室将因开放权重面临定价压力：更低每token价格在模型层制造价格竞争，多家美国实验室已推出低价产品（Meta上周发布Muse Spark 1.2），低token定价将转化为模型提供商更低的增量单位经济性。

• 定价压力抬升token吞吐量、采用率与生态建设（类比Android等开放式构建）的重要性：模型架构效率（以更低价格实现ROIC）与终端能力差异化，决定企业/开发者/SMB选择特定模型。

• GOOGL：增持；2026e-2028e GAAP经营利润为176,305/227,461/280,882百万美元；关键驱动为搜索广告持续夺取全球广告预算份额、移动搜索占线上预算份额提升、YouTube视频投资驱动长期货币化及费用增速放缓；下行风险为对SMB和旅行业务的高敞口可能在衰退中施压广告收入。

• 对超大规模云厂商：算力是稀缺且昂贵的资源、将按供需理性变现；开放权重推动全球普及意味着以更低的每token/GW单位经济性换取大得多的用量，EBIT美元增长比百分比利润率更重要，且各类GenAI工作负载都会带动其他服务附着与增量盈利。

• 云厂商变现开放权重模型的四条路径：1）serverless API token收入（经Bedrock、Foundry、Vertex等托管API收费）；2）加速器租赁收入（客户自部署需专属GPU容量）；3）RAG（连接专有数据，带动存储与数据库收入）；4）安全（治理、护栏、身份、监控等）；开放模型API token收入或成亏损引流品（如超市的牛奶），但每个工作负载可能带动更多核心云基础设施附着。

• 选股框架：聚焦服务成本最低（通过定制芯片、独特第一方模型/产品及其他软硬件进步）的超大规模云厂商/算力所有者，通过提升token吞吐量维持低成本算力供应商地位仍然关键；因此维持AMZN与GOOGL增持（OW）。

论述逻辑

• 开放权重模型可免费下载、可微调、可自选部署 → 分发路径更多（租GPU/本地）、成本更低、定制更强 → 推动GenAI全球普及，但以更低的每token/GW单位经济性换取大得多的用量。

• 更低每token价格 → 模型层价格竞争（美国多家实验室已发低价产品如Muse Spark 1.2）→ 模型提供商增量单位经济性下降 → 模型架构效率（token吞吐量）、采用率、生态（类比Android）与终端差异化重要性上升。

• 算力稀缺且昂贵、定价即供需 → 云厂商理性变现算力、以提升吞吐量维持低成本供应商地位 → 重视EBIT美元增长胜过利润率百分比；各类GenAI工作负载带动其他服务附着与增量盈利 → 即便开放模型API token收入可能是亏损引流品，整体仍支撑健康ROIC。

• 个股落地：赢家是服务成本最低的算力所有者（定制芯片、独特1P模型/产品、软硬件进步）→ 维持AMZN、GOOGL增持；META凭借效率的结构性转型与AI驱动的广告增长同样获增持、目标价775美元。

关键展望

• 关注Meta新Muse系列模型的持续发布节奏。

• 今年晚些时候Gemini 4登顶前沿，以及更高效的新Gemini Flash模型推出，两者重要性相当。

• 报告开篇即提示将说明'从AMZN/GOOGL/META中应关注什么'，三家公司后续动态是核心验证点。

• META 12个月风险回报情景（基于2026年8月11日期权隐含波动率估计）：牛市1,000美元/基准775美元/熊市450美元。

• AMZN 12个月风险回报情景：牛市410美元/基准335美元/熊市215美元。

• 团队可提供互动式GenAI ROIC模型供进一步测算。

推荐标的

• Meta Platforms（META.O）：增持，目标价775美元，基于约23倍'27/'28平均EPS 34/35美元；牛市1,000美元、熊市450美元；三大被低估'期权'为AI驱动上行、订阅采用、点击到消息。

• 行业覆盖快照（Internet行业，截至2026/8/11）：AMZN、GOOGL、META均获Overweight（O）评级，价格分别为272.27、343.80、599.12美元。