摩根士丹利：联发科｜亚太：英伟达与Alphabet投资联发科可转债，全面深化ASIC合作；维持超配评级，首选标的

摘要

摩根士丹利就联发科成功定价39亿美元海外可转债发布点评：参与方为关键AI基础设施生态伙伴，包括英伟达、Alphabet及全球领先机构投资者，其中英伟达单独投资35亿美元认购联发科可转债。 双方宣布深化长期合作，共建AI端到云计算平台，合作范围扩展至多代际云AI工厂、本地AI计算与汽车领域。 联发科将采用英伟达新推的NVLink Fusion平台，使客户的定制XPU可接入NVLink互联的机架级AI工厂。 尽管联发科未因此次合作调整2027年ASIC TAM与市占率指引并称需要时间，但摩根士丹利认为该合作将提高联发科赢得第二家CSP客户的概率，公司在8月31日采访中确认正与部分客户接洽。 可转债募资将用于芯片供应链，报告预计涵盖HBM、ABF载板等关键物料采购及晶圆代工产能预付款。 基于更高概率赢得第二乃至第三家CSP客户、备料收入增加、与Alphabet在TPU的合作巩固三重逻辑，报告认为2028年ASIC收入假设存在上行空间，维持超配评级与首选标的，目标价NT$5,588，较2026年8月31日收盘价NT$3,925隐含42%上行空间。

主要观点

• 联发科成功定价39亿美元海外可转债，吸引关键AI基础设施生态伙伴参与，投资方包括英伟达、Alphabet及全球领先机构投资者。

• 英伟达单独投资35亿美元认购联发科发行的可转债。

• 英伟达与联发科深化长期合作，共建AI端到云计算平台，合作扩展至多代际云AI工厂、本地AI计算与汽车领域。

• 联发科将采用英伟达新推出的NVLink Fusion平台，帮助客户将定制XPU接入NVLink互联的机架级AI工厂。

• 彭博采访中双方CEO阐述合作逻辑：通过NVLink Fusion平台，联发科的XPU客户可使用英伟达scale-up与scale-out网络技术构建AI服务器系统。

• 联发科未调整2027年ASIC TAM与市占率指引并表示需要时间，但摩根士丹利认为此次合作将提高其赢得第二家CSP客户的概率。

• 联发科在8月31日采访中确认正与部分客户接洽。

• 可转债募集资金将用于芯片供应链，报告预计包括HBM、ABF载板等关键物料采购以及晶圆代工产能预付款。

• 2028年ASIC收入假设存在上行空间的三大理由：更高概率赢得第二乃至第三家CSP客户、备料环节收入增加、与Alphabet在TPU上的合作关系得到巩固。

• 维持超配评级与首选标的，目标价NT$5,588，隐含42%上行空间；2026年8月31日收盘价NT$3,925。

论述逻辑

• 英伟达与Alphabet参与联发科US$3.9bn海外可转债定价、英伟达另投US$3.5bn → 双方深化ASIC领域合作，联发科采用NVLink Fusion平台、客户定制XPU接入NVLink互联的机架级AI工厂，合作扩展至云AI工厂、本地AI计算与汽车 → 联发科虽维持2027年ASIC TAM与市占率指引不变并称需时，但赢得第二家CSP客户概率上升（公司8月31日确认正接洽部分客户）→ 可转债募资投向HBM、ABF载板采购与晶圆代工产能预付，带来备料收入增量 → 与Alphabet的TPU合作进一步巩固 → 三重因素推升2028年ASIC收入假设上行空间 → 维持超配与首选标的评级，目标价NT$5,588隐含42%上行空间。

关键展望

• 目标价NT$5,588，较2026年8月31日收盘价NT$3,925隐含42%上行空间；维持超配评级与首选标的，行业观点为具吸引力。

• 报告明确提示2028年ASIC收入假设存在上行空间，驱动因素为赢得第二乃至第三家CSP客户、备料收入增加及与Alphabet的TPU合作巩固。

• 后续验证点为联发科与潜在CSP客户的接洽进展：公司8月31日接受彭博采访时确认正与部分客户接触，同时管理层提示合作成效需要时间。

• 摩根士丹利研究的价格目标时间框架为12-18个月（除非另有说明）。

推荐标的

• 联发科（MediaTek, 2454.TW）：超配评级、首选标的；目标价NT$5,588，现价NT$3,925，隐含42%上行空间；理由为英伟达与Alphabet投资可转债深化ASIC合作、2028年ASIC收入假设存在上行空间；行业观点具吸引力。

• 英伟达：报告提及由摩根士丹利分析师Joe Moore覆盖，但本报告未列示其评级与目标价。