中信建投 医药行业创新药产业链：CXO行业研究培训框架

摘要

本报告是中信建投医药团队发布的CXO行业研究培训框架，系统梳理创新药产业链分工逻辑、需求驱动、全球政策变迁与估值体系。 报告指出CXO覆盖研发生产全流程、可缩短整体研发周期20%–30%，全球CRO外包率由2015年的34.8%升至2024年的51.9%、历史首破50%，预计2034年达65.6%；2024年全球CRO、CDMO市场规模分别约748亿、862亿美元，2030年有望增至1,235亿（CAGR 8.7%）与2,002亿美元（CAGR 15.1%），中国市场对应CAGR分别为13.1%与21.1%。 需求端，26H1全球创新药融资201.77亿美元（Q2同比+96%）、国内融资42.33亿美元（已达25年全年82%），2025年中国License-out总金额1,357亿美元、首付款70亿美元首次超越一级市场融资，叠加MNC研发投入24年超1,900亿美金，资金供给持续改善。 地缘方面，《生物安全法案》未入FY2025 NDAA、2026 NDAA不含具体公司名，1260H清单仅涉药明康德且法院已批准其初步禁令申请，市场持续脱敏，中国企业凭工程师红利与海外产能布局持续承接全球需求。 业绩端，26H1板块收入、扣非归母净利分别同比+25.2%、+66.5%，药明康德在手订单664.3亿元（+25.2%）、药明生物未完成订单250.6亿美元（+23.1%）、凯莱英在手订单16.73亿美元（+53.8%），2026年头部公司资本开支预计超240亿元、同比增长超39%。 估值端，板块TTM PE约25x、12个月前瞻15-20x，报告认为以未来1-2年PEG作为核心横向估值指标，中长期业绩成长性强、确定性高的公司仍被低估、上行空间较大。 风险包括行业政策、研发与审批不及预期及宏观环境波动。

主要观点

• CXO是创新药产业链专业化分工的重要载体，CRO/CDMO覆盖研发生产全流程，帮助药企提效降本，整体研发周期有望缩短20%–30%。

• 外包渗透率持续提升是全球CXO长期增长的核心：全球CRO外包率2024年首次突破50%，预计2034年达65.6%。

• 市场规模：2024年全球CRO约748亿美元（2030年预计1,235亿美元、CAGR 8.7%），全球CDMO约862亿美元（2030年预计2,002亿美元、CAGR 15.1%）。

• 中国市场增速更高：2024年中国CRO约97.5亿美元、CDMO约135.5亿美元，2030年预计分别增至203.5亿美元（CAGR 13.1%）与427.3亿美元（CAGR 21.1%）。

• 投融资明显回暖：26H1全球创新药融资201.77亿美元（Q1同比+13%、Q2同比+96%、环比+33%）；国内融资42.33亿美元、已达25年全年的82%，25年国内已结束连续两年下滑（51.86亿美元、+3%）。

• License-out成为中国创新药核心资金来源：2025年交易158笔（+61%）、总金额1,357亿美元，首付款70亿美元占全球37%（历史新高），首次超越国内一级市场融资（约37亿美元）。

• 中国承接全球需求：新药管线全球份额从2015年的8%升至2024年的33%（仅次于美国35%），外包生产可使这部分成本下降40-60%、合计减少总成本约15%，工程师红利支撑成本优势。

• 地缘政治持续脱敏：BIOSECURE未纳入FY2025 NDAA、2026 NDAA不含具体公司名；1260H清单仅药明康德被列入，法院已批准其初步禁令申请；药明合联新加坡基地26H2投用、药明生物爱尔兰工厂26年接近满产、药明康德美国米德尔顿基地计划2026年底投运。

• 政策双向支持：FDA推进NAMs、国家优先审评券等提效举措；国内Ⅰ类创新药IND审评压缩至30个工作日，2025版医保目录首次发布含19种药品的商保创新药目录；2025年CDE受理1类新药IND 1,280个品种创新高、获批1类创新药76个品种。

• 专利悬崖创造新机遇：2025–2034年美国118个生物药专利到期、对应LoE前一年销售额约2,340亿美元（约90%无生物类似药在研）；2026H1全球Top20 MNC并购28笔、金额903.97亿美元，礼来以250.32亿美元及11笔交易居首。

• 订单与业绩兑现：26H1板块收入同比+25.2%、扣非归母净利同比+66.5%；药明康德在手订单664.3亿元（+25.2%）、新签+40%以上，药明生物未完成订单250.6亿美元（+23.1%），药明合联19.98亿美元（+50.4%），凯莱英16.73亿美元（+53.8%），昭衍新药新签20.2亿元（+98.0%）。

• 估值由短期修复转向成长定价：板块TTM PE约25x、12个月前瞻15-20x，以未来1-2年PEG为核心指标，中长期成长确定性强的公司仍被低估；2025年行业CAPEX 171.5亿元（+11%），2026年预计超240亿元（同比+39%以上）。

论述逻辑

• 药物结构复杂化（ADC、多肽、小核酸等）与管线扩容 → 提升对专业研发生产平台的依赖、推动外包渗透率提升（全球CRO外包率2024年51.9%）→ 资金供给改善（26H1全球融资201.77亿美元、国内42.33亿美元、License-out首付款70亿美元、MNC研发投入超1,900亿美金）→ 传导至订单（药明康德新签+40%以上、凯莱英在手订单+53.8%）→ 业绩兑现（26H1板块收入+25.2%、扣非净利+66.5%）→ 上行周期确认、资本开支恢复（2026E超240亿元、+39%以上）→ 估值以未来1-2年PEG定价，优质公司仍被低估。

关键展望

• 报告认为2026年国内CRO/CDMO新签订单及业绩将加速增长，带动CXO产业链进入新一轮发展阶段。

• 国内投融资26年有望延续复苏态势：港股18A回暖、科创板'1+6'政策落地、第五套上市标准重启、科创成长层设立等多重政策利好释放。

• 产能与资本开支：2025年行业CAPEX 171.5亿元（+11%）；2026年药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等公司初步预计整体资本开支超过240亿元，同比增长超39%，接近历史高位。

• 估值展望：板块TTM PE约25x、12个月前瞻市盈率15-20x，公司估值锚定未来1年1x PEG，多数公司股价距2027年1x PEG仍有较大空间。

• 地缘观察点：美国Section 232药品关税框架拟分阶段上调税率，MNC在美产能落地时间及实际影响仍待观察；药明康德诉国防部案法院已批准初步禁令申请，后续结果尚未落地、市场反应平淡。

• 风险提示：行业政策风险（集采、医保支付变化）、研发不及预期风险、审批不及预期风险、宏观环境波动风险。

推荐标的

• 报告未给出个股评级与目标价；覆盖公司包括药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、泰格医药、百奥赛图、诺思格、金斯瑞、皓元医药、毕得、九洲药业、博腾股份、益诺思、药石科技、英矽智能、剂泰科技，并提供2025A-2027E盈利预测。

• 药明康德：2026E营收60,869百万元（+24.7%）、经调整净利25,205百万元（+27.9%）；A/H股2026E PE 18.2/19.8、2027E PE 14.2/15.4，PEG 0.3/0.5（A）与0.3/0.6（H）。

• 药明生物：2026E营收25,839百万元（+22.2%）、净利6,900百万元（+27.0%）；2026E/2027E PE 24.6/19.4、PEG 1.1/0.7。

• 药明合联：2026E营收8,200百万元（+39.8%）、净利2,152百万元（+42.9%）；2026E/2027E PE 37.0/25.9、PEG 1.5/0.6。

• 核心投资结论：以未来1-2年PEG作为核心横向估值指标，中长期业绩成长性强、确定性高的公司仍被低估、上行空间较大。