瑞银：乐普医疗（北京）：FY25/Q126不及预期；PDRN审批可能延迟

原标题：Lepu Medical Technology (Beijing) FY25/Q126 a miss; PDRN approval likely delayed

摘要

瑞银发布乐普医疗首次解读报告，指出FY25及Q126营收与利润均低于VA共识及瑞银预期。FY25营收64.83亿元（+6.2% YoY），归母净利润9.62亿元（+289.6% YoY），但均未达预期；Q126营收16.72亿元（-3.7% YoY），归母净利润2.47亿元（-34.8% YoY），同样低于预期。公司确认资产减值损失2.13亿元。传统业务在VBP实施前承压，医疗美容（MA）成为增长驱动，但PDRN审批可能延迟至Q426。2026年指引基本不变，但瑞银认为存在温和下行风险。目标价从16.9元下调至16.4元，维持中性评级。

主要观点

• FY25营收64.83亿元（+6.2% YoY），低于VA共识66.37亿元及瑞银预期65.03亿元。
• FY25归母净利润9.62亿元（+289.6% YoY），低于VA共识10.94亿元及瑞银预期11.25亿元。
• FY25毛利率从60.9%提升至64.0%，销售/管理/研发费用率分别为18.0%/10.9%/12.2%，较FY24下降5.5/2.2/0.4个百分点。
• Q126营收16.72亿元（-3.7% YoY），低于VA共识19.92亿元及瑞银预期21.50亿元。
• Q126归母净利润2.47亿元（-34.8% YoY），低于VA共识3.99亿元及瑞银预期4.04亿元。
• Q126毛利率/净利率同比下降2.0/7.0个百分点至62.0%/14.8%，净利率受一次性财务费用影响。
• 分业务看，Q126医疗器械/药品/医疗服务及健康管理收入分别为8.44亿/5.67亿/2.61亿元，同比变化-6.7%/-4.6%/+9.8%。
• 医疗器械中心血管产品收入下降4.6%，主要因药物球囊及切割球囊等特殊球囊VBP实施前渠道去库存。
• 公司指引药物球囊出厂价基本不变，切割球囊在VBP中降价20-30%。
• 药品板块成品药收入下降5.6%，因公司主动控制发货及渠道库存，但VBP药品续约可能提价10-50%。
• 医疗服务及健康管理增长主要由医疗美容（MA）业务驱动，贡献收入3700万元。
• 2026年指引：传统业务营收增长5%，医疗器械收入持平或微增；MA业务推动公司整体营收增长10%（约6.48亿元）；传统业务利润指引1.0-1.2亿元，MA业务净利率50%。
• 瑞银认为指引存在温和下行风险：心血管产品VBP冲击可能超预期，MA收入可能低于预期（PDRN审批延迟至Q426）。
• 瑞银下调2026-28E营收预测，主要针对医疗器械和MA；2026E/27E EPS下调17.9%/7.0%。
• DCF目标价从16.9元下调至16.4元（WACC从8.2%升至8.4%，TGR 2.0%不变），对应2026/27E PE 25.8x/19.1x。

论述逻辑

报告从FY25及Q126实际业绩低于预期出发，指出营收和利润均未达VA共识及瑞银预测。随后分析各业务板块表现：医疗器械受VBP前渠道去库存影响下滑，药品因主动控货下降，而医疗美容成为亮点。公司2026年指引虽基本不变，但瑞银认为心血管VBP和PDRN审批延迟构成下行风险。基于此，瑞银下调盈利预测，并降低DCF目标价，维持中性评级。

关键展望

• 报告明确提及的催化剂：Thermage设备在中国可能获批，预计日期为2026年6月30日。
• PDRN审批可能延迟至Q426（此前预期更早）。
• VBP实施：药物球囊出厂价基本不变，切割球囊降价20-30%；VBP药品续约可能提价10-50%。
• 2026年指引：传统业务营收增长5%，MA业务推动整体营收增长10%，传统业务利润1.0-1.2亿元，MA业务NPM 50%。
• 风险因素：MA管线产品放量慢于预期、创新医疗器械VBP降价超预期、新药临床数据不佳；上行风险包括MA产品获批、MA销售增长超预期、VBP结果好于预期、新药临床数据优异及潜在授权交易。

推荐标的

• 乐普医疗（300003.SZ）：评级 中性，12个月目标价 Rmb16.40（此前Rmb16.90），当前价格Rmb16.43（2026年4月22日）。理由：FY25/Q126业绩不及预期，PDRN审批延迟，下调盈利预测后目标价降低。

关键图表

Figure 1: Estimates comparison