摩根士丹利：科技-全球半导体：模拟芯片手册：2026年第二季度800V动态正在上演
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摘要
摩根士丹利发布2026年第二季度模拟芯片手册，认为该季度业绩将延续上一季度改善的需求趋势。渠道库存保持低位，逐步补货正在进行，定价压力缓解，为又一个超季节性表现的季度提供支撑。关键辩论在于订单改善是反映更广泛的补库存周期还是真实终端市场加速，而渠道调查支持后者。数据中心成为本季度关键辩论焦点，尤其是英伟达更换机架架构对功率半导体部署的影响。报告将STMicroelectronics列为首选模拟股票，预计其数据中心销售将以77%的复合年增长率从FY26增长至FY28，超过30亿美元。Infineon预计将重申其数据中心销售指引：FY26为15亿欧元，FY27为25亿欧元。报告还推出了全球模拟模型跟踪组，涵盖收入、利润率、自由现金流和估值指标。
主要观点
- 模拟芯片行业正进入更持久的盈利复苏早期阶段，得益于工厂利用率提高和低利用率费用下降。
- 渠道库存持续偏低，逐步补货正在进行，定价压力缓解，为超季节性表现提供支撑。
- 订单改善更可能反映真实终端市场加速而非投机性库存建立，因公司强调定价纪律、订单取消有限和客户订单可见性延长。
- 数据中心是本季度关键辩论，投资者关注英伟达更换Kyber机架架构对功率半导体部署的影响。
- 尽管存在800V采用阶段性的执行风险，但渠道调查显示侧车电源系统正在以较低电压独立引入，支持从2026年第三季度开始出货。
- Infineon预计将重申其数据中心销售指引：FY26为15亿欧元，FY27为25亿欧元，受每机架功率含量结构性上升和美元/千瓦经济改善支撑。
- 光学连接解决方案需求加速是STMicroelectronics的关键上行驱动因素，PIC100和更高利润率的光学产品可能支持收入和利润率指引上调。
- STMicroelectronics被列为该季度首选模拟股票，目标价上调至78欧元，基于光学敞口和周期性复苏信心增强。
- STM的FY26汽车和工业部门预计分别同比增长9%和30%，数据中心销售以77%复合年增长率从FY26增长至FY28，超过30亿美元。
- STM的低地球轨道（LEO）业务预计从FY26的8.15亿美元增长至FY28的18亿美元。
- 报告采用分部加总估值框架，对LEO和光学部门应用36倍市盈率，对周期性部门应用18倍市盈率，得出目标价78欧元。
论述逻辑
报告从模拟芯片行业需求改善的迹象出发（渠道库存低位、补货开始、定价压力缓解），认为这支持超季节性表现。关键分歧在于订单改善是补库存还是真实需求加速，渠道调查支持后者。数据中心方面，英伟达架构变化带来不确定性，但侧车电源系统的独立引入降低了800V采用风险，支撑Infineon的销售指引。光学连接需求加速为STMicroelectronics提供额外上行。基于这些因素，报告看好STMicroelectronics，因其在光学和LEO领域的结构性增长机会，并通过分部估值法设定目标价。
关键展望
- 2026年第二季度业绩将验证需求改善趋势是否持续。
- 英伟达新机架架构对功率半导体部署的影响将在2027/28年显现。
- 侧车电源系统从2026年第三季度开始出货，可能限制服务器机架假设的下行风险。
- Infineon的数据中心销售指引（FY26 15亿欧元，FY27 25亿欧元）预计将得到重申。
- STMicroelectronics的光学产品（PIC100）和LEO业务增长可能推动进一步指引上调。
- 报告未明确给出未来时间窗口或风险。
推荐标的
- Infineon (IFX)：评级 Overweight，目标价 €91。看好其在汽车/工业周期性复苏中的最佳位置，以及GaN在电动汽车、数据中心和储能领域的长期潜力。覆盖分析师：Lee Simpson。
- STMicroelectronics (STM)：评级 Overweight，目标价 €78。看好其在数据中心光学连接和LEO领域的增长，预计FY27增长来自数据中心，光学收入由可插拔和NPO驱动（2027+），以及LEO在CECP终端市场。覆盖分析师：Lee Simpson。
- Analog Devices (ADI)：评级 Overweight。理由：下行周期管理良好，仅经历一个季度下滑，且拥有强大的产品组合。覆盖分析师：未明确列出。
关键图表
图1. 周期复苏正在进行中。
图2. 利润率扩张在望...
图3. 库存动态改善。
图4. 数据中心敞口按股票划分。
图5. 图表
图6. 我们的全球模拟芯片覆盖范围。
图7. 我们的全球模拟芯片模型（2016-2028年预测）
图8. 终端市场评论：覆盖公司指南、汽车评论、工业评论
