华西证券 孙付 宏观经济 中国经济 美债风暴的来龙去脉

摘要

华西证券大类资产首席孙付系统复盘本轮美债风暴：1960年以来通胀与货币政策决定美债利率中枢与周期方向，财政债务通过可持续性与期限溢价渐进加压，CBO估计美国债务占GDP比重每提高1个百分点、长期平均利率约上升2个基点。 截至2026年8月18日，美国联邦公共债务总额达40.05万亿美元，年初以来累计增长约1.62万亿美元。 债务期限显著短端化：当前国库券占可交易国债比重22.2%，已超出TBAC建议的15%—20%区间，2026年1—7月国库券净新增4,416亿美元、占同期国债总净增量的39.3%，存量超40万亿叠加短期化令利息支出持续攀升，存在“债务-利息”螺旋风险。 投资者结构“官退民进”：美联储2025年末结束QT转向储备管理购买、以短债换长债，海外官方与中国持续减持（中国持债较2018年末降44%至6334亿美元），货基、ETF等私人机构成为边际买家且偏好短债，长债承接方减少、利率波动放大。 美伊冲突后油价对美债利率的解释力升至历史高位，布伦特与10年期收益率日变动相关系数2026年至今为+0.32，为2005年以来分期检验最高值。 报告认为财政重整与通胀治理等根本性措施阻力重重，短期应急手段（财政部发短债回购长债、美联储转向“加息+扩表”）只能缓和上行节奏。 资产展望上，若收益率持续上行黄金最受益，美债首当其冲、美元与美股承压，情景一下10年期收益率可能再度测试4.75%及以上。

主要观点

• 美债利率的长期驱动框架：通胀与货币政策决定中枢和周期方向，财政-债务因素条件性较强，但通过长期财政可持续性和期限溢价的影响逐步明显。

• 财政债务的量化弹性：CBO研究估计债务占GDP比重每提高1个百分点，美国长期平均利率约上升2个基点；美联储工作人员2026年研究估计债务率提高1个百分点可能使10年期美债期限溢价提高约2—3个基点。

• 10年期美债收益率经历四阶段：1960年代初约4%，1981年前后升至15%以上历史高位，2020年一度降至1%以下，2021年以来重新回到4%以上较高区间。

• 当前通胀与货币政策仍强约束长端：2026年7月CPI同比仍在3%以上，美联储同期将联邦基金目标区间维持在3.50%—3.75%。

• 全球长端利率同源分化：全球共同周期决定大方向，各经济体政策预期决定相对水平；日本退出负利率和YCC后美日利差明显收窄，日本机构（寿险与养老金为主）海外久期需求下降，其国内利率上行会反向传导至美欧长端债券收益率。

• 债务总量突破关口：截至2026年8月18日美国联邦公共债务总额（Total Public Debt Outstanding）达40.05万亿美元，其中公众持有约32.27万亿美元（占80.6%）、政府内部持有约7.78万亿美元（占19.4%），2026年初至8月18日累计增长约1.62万亿美元。

• 债务期限短期化显著：当前国库券占可交易国债比重22.2%，已超出TBAC建议的15%—20%区间上限；2026年1—7月国库券净新增4,416亿美元，占同期国债总净增量11,227亿美元的39.3%，明显高于2025年全年3,604亿美元净发行水平（2023年国库券净新增曾达1.98万亿美元）。

• “债务-利息”螺旋风险：存量国债超过40万亿美元叠加期限短端化，即使维持当前利率水平利息支出也将持续攀升；若利率中枢进一步上移，再融资成本上升将推高赤字。

• 投资者结构“官退民进”：美国机构投资者2023—2025年合计持有量从9.33万亿美元增至12.4万亿美元（增幅33%），远超同期国债总量18%的增速；货币市场基金持债从2018年末0.95万亿美元增至2026年一季度3.43万亿美元（3.6倍），ETF持债从1761亿美元增至2025年末7060亿美元（超4倍），共同基金与ETF合计2.39万亿美元；机构偏好短债、久期承接能力有限，是长端更脆弱、期限溢价系统性抬升的结构原因。

• 美联储以短债换长债：持债从2021年四季度6.05万亿美元峰值降至2025年四季度3.85万亿美元，2025年末宣布结束QT并启动储备管理购买；据2026年7月美联储货币政策报告，2026年1月初以来SOMA组合已购买近2,500亿美元国库券，对长端久期支撑显著弱于QE时期，已不再是长端边际买家。

• 海外资金趋于谨慎：中国持债从2018年末约1.12万亿美元降至2026年6月约6334亿美元（降幅44%）并增加黄金储备；日本以1.12万亿美元保持最大海外持有国；2026年6月日本、英国、中国分别减持264亿、87亿、259亿美元（合计610亿美元），海外持有总量由5月的9.371万亿美元降至9.299万亿美元。

• 本轮美伊冲突后油价对美债利率的解释力处于历史高位：布伦特日收益率与10年期收益率日变动相关系数2026年至今为+0.32，是2005年以来分期检验中的最高值，而2022—2023年仅+0.073且不显著；霍尔木兹危机属供给封锁型冲击，海峡封锁切断全球四分之一海运原油贸易，油价加速上行、利率显著上行且持续。

论述逻辑

• 通胀与货币政策决定美债利率中枢和周期方向 → 财政赤字与债务扩张通过融资需求、国债供给和期限溢价抬升长端压力（债务/GDP每升1个百分点、长期平均利率约升2个基点）→ 债务总量突破40.05万亿美元且国库券占比22.2%超出TBAC建议上限、期限短端化 → 再融资风险与利率敏感度上升，利息支出持续攀升形成“债务-利息”螺旋 → 投资者结构“官退民进”（美联储与海外官方退出、货基/ETF/对冲基金等私人机构填补且偏好短债）令长债边际承接方减少、利率波动放大 → 美伊冲突推升油价，油价对美债利率解释力升至历史高位（相关系数+0.32）→ 收益率上行风险加大 → 根本性措施（财政重整、通胀治理）因军费扩张与民生支出刚性阻力重重，短期应急（财政部发短债回购长债、美联储转向“加息+扩表”）只能缓和上行节奏 → 资产结论：黄金最受益，美债首当其冲，美元、美股承压。

关键展望

• 情景一（问题继续发酵、收益率续升）：触发条件为霍尔木兹通行恢复无进展、通胀预期再度上行，或财政整顿受阻、评级与拍卖出现负面事件；驱动由“紧缩驱动”向“财政/信用驱动”迁移，10Y可能再度测试4.75%及以上、曲线熊陡，黄金最受益，美元承压、美股承受融资成本上升与衰退预期双重压力。

• 情景二（风险缓解、收益率回落）：冲突实质性缓解带动油价回落，或财政重整取得可信进展；驱动力量整体减弱，实际利率与期限溢价同步回落，美债长端受益、曲线牛陡，美元企稳、美股估值端修复。

• 短期应急措施观察点：一是美国财政部通过发行短期债券筹集资金、回购10年期至30年期长债，缓解长端流动性和抛压；二是美联储调整政策组合——主席沃什上台后市场此前预期“加息+缩表”，但在收益率持续走高背景下更合理的选择可能是“加息+扩表”，通过扩表增加长债购买。

• 中期仍需从解决财政赤字扩张、债务膨胀和通胀等核心因素入手才可能真正消除美债风暴风险；但军费开支增速较高、民生支出具有刚性，财政整顿难度大，收益率可能维持相对高位，利空信息刺激下市场恐慌情绪或阶段性推升收益率进一步冲高。

• 关键外部变量：美伊冲突暂无明确解决时点，霍尔木兹海峡通航量仍低，油价及通胀压力持续存在；治理通胀需推动冲突解决、打通霍尔木兹海峡恢复原油正常贸易和供给，或通过强加息抑制需求（但当前操作难度较高）。

• 风险提示：宏观经济、地缘局势出现超预期变化。

推荐标的

• 报告为宏观专题，未覆盖个股，未给出评级或目标价；资产配置结论为：若美债问题继续发酵、收益率持续上行，黄金最受益，美债首当其冲，美元、美股等资产承压；若美债问题找到缓解办法、收益率下行，相关资产压力会有所缓和。