野村：中国储能系统：美国政策对中国储能企业的影响

原标题：Nomura China energy storage system：US policy impact on China ESS firms

摘要

野村报告分析了美国《2022年通胀削减法案》（IRA）及2025年7月4日生效的《一项大而美的法案》（OBBBA）对中国储能企业的影响。IRA为储能系统提供了投资税收抵免（ITC）和生产税收抵免（PTC）框架，但OBBBA加速了税收抵免的逐步退出，并引入了禁止外国实体（PFE）限制。报告认为，短期内PTC因缺乏ITC式的追回条款，为中国储能企业提供了更大灵活性，但长期政策不确定性依然存在。报告还讨论了前置出货、离岸制造（偏向PTC）以及FEOC/PFE合规等应对策略，并提及特斯拉与宁德时代合作、加拿大太阳能股权转让等案例。报告覆盖宁德时代（300750 CH），给予买入评级，目标价465元人民币。

主要观点

• IRA为美国储能行业建立了税收激励框架，主要通过第48条ITC（基础6%，最高30%）和第45条PTC，以及第48E条（清洁电力ITC）和第45Y条（清洁电力PTC）的技术中立扩展。
• OBBBA于2025年7月4日生效，对储能项目施加了更严格的限制：第45Y条和第48E条下的储能税收抵免从2033年后开始逐步退出，2034年抵免额为75%，2035年为50%。
• OBBBA对储能项目设定了非PFE内容门槛：2026年开始建设的项目为55%，2027年为60%，并逐步升至2030年的75%。
• PFE包括与覆盖国家（如中国）相关的特定外国实体（SFE）和满足所有权或控制门槛的外国影响实体（FIE），对储能税收激励施加了不对称限制。
• ITC第48E条包含详细的材料援助和成本比率测试，以及严格的多年度追回机制，若项目后期安排导致对PFE的材料援助或有效控制，可能危及税收抵免。
• PTC第45Y条和第45X条虽受相同PFE和材料援助框架约束，但缺乏ITC式的追回条款，市场认为其在管理组件采购（如电池和模块）方面提供了更大的实际灵活性。
• 这种灵活性促使一些中国关联储能制造商依赖离岸生产平台（如泰国/墨西哥工厂）向美国出口系统，通过混合中国原产内容并构建最终组装和所有权结构以避免PFE认定。
• 然而，PTC资格仍取决于材料援助成本比率（MACR）计算，若中国来源内容超过阈值（如2026年为45%），则可能丧失资格。
• 短期内，PTC成为储能开发商的可行解决方案，以规避ITC下严格的FEOC追回条款；但长期政策不确定性依然存在。
• 报告识别了三种短期应对策略：偏向PTC而非ITC、前置出货利用IRA安全港条款、以及离岸制造和股权转让等创新方案。
• 特斯拉与宁德时代合作在美国生产磷酸铁锂电池，加拿大太阳能于2025年12月1日宣布重组，将其美国制造资产75.1%控制权转移至合资企业，以保持税收抵免资格。

论述逻辑

报告从IRA的税收激励框架出发，指出OBBBA的出台加速了税收抵免退出并引入PFE限制，导致ITC和PTC面临不同约束。ITC因包含严格的追回条款，对涉及中国实体的项目风险更高；而PTC虽受类似规则约束，但缺乏追回条款，被视为更灵活。因此，中国储能企业短期倾向于选择PTC，并通过前置出货、离岸制造和股权重组等方式规避FEOC限制。然而，随着OBBBA门槛逐年提高，长期政策不确定性仍存，国内制造规模需足够扩大以缓解地缘政治依赖。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出长期政策不确定性依然存在，OBBBA对PTC和ITC的限制将从2026年开始逐步收紧，可能使PTC限制趋同于ITC的严格程度。

推荐标的

• 宁德时代（300750 CH）：评级为买入，目标价465.00元人民币（基于2026年预期每股收益18.58元的25倍市盈率，隐含1.25倍2026年预期PEG）。风险包括：原材料价格超预期上涨、全球OEM出货慢于预期、中国及海外市场竞争加剧。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。