2026-10-01 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通中国房地产：9月开发商销售依然疲软，尽管降幅收窄

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摘要

据CREIS数据，百强开发商9月合同销售额同比-11%，较8月的-17%收窄，大致符合原本<10%降幅的预测；但相对流动性危机前2018-21年均值降幅达-80%，为2021年以来最深，9月环比+13%主要只是'金九银十'的季节性因素。 SOE开发商9月同比降幅从-8%扩大至-14%，为2025年11月以来最深（剔除2月春节扰动），部分受高基数影响，金茂(+7%)与越秀(+3%)是9月仅有的两家仍正增长的SOE；年初至今保持正增长的关键开发商为华润置地(+7%)、中国海外发展(+6%)与金茂(+5%)。 9月29日宣布、10月1日生效的按揭补贴政策（上限Rmb50K）预计对销量带来边际短期提振、尤其利好低线城市，摩根大通预计10月降幅收窄至个位数%，但因补贴上限未必实质改变局面，不纳入强劲同比反弹。年初至今百强销售同比-13%，报告预测2026全年-12%、隐含4Q26同比-9%；一级市场持续疲软下预计二手销售保持稳健、同比增速>10%（9月同比增长mid-teens%）。受828政策影响、开发商需保留现金，4Q26拿地或放缓，报告对关键开发商FY27计入20-30%同比降幅。首选标的维持为受828政策影响较小的KE Holdings、华润置地与华润万象生活。

主要观点

据CREIS，百强开发商9月合同销售额同比-11%，较8月的-17%收窄，大致符合原本<10%降幅的预测。

相对2018-21四年均值，9月销售降幅从-77%扩大至-80%，为2021年以来最深。

9月销售环比+13%主要由季节性驱动：8月是淡季，9月属于'金九银十'旺季。

SOE开发商9月同比降幅从-8%扩大至-14%，为2025年11月以来最深（剔除2月春节扰动），部分因高基数；金茂(+7%)与越秀(+3%)是9月仅有的两家仍录得正同比增长的SOE开发商。

年初至今保持正增长的关键开发商为华润置地(+7%)、中国海外发展(+6%)、金茂(+5%)，报告对三者维持FY26个位数同比增速预测。

9月29日宣布、10月1日生效的按揭补贴政策预计带来边际短期销量提振、尤其低线城市；预计10月降幅收窄至个位数%，但Rmb50K补贴上限未必实质扭转局面，故不纳入强劲同比反弹。

年初至今百强开发商销售同比-13%；预测2026全年同比-12%，隐含4Q26同比-9%。

一级市场持续疲软下，预计二手销售保持稳健，同比增速>10%（9月同比增长mid-teens%）。

受828政策影响、开发商需保留现金应对现金流规划变化，4Q26拿地或放缓，报告对关键开发商FY27计入20-30%同比降幅。

首选标的为受828政策影响较小的KE Holdings（由Daniel Chen覆盖）、华润置地与华润万象生活。

关键开发商9M26合同销售同比平均-14%，9月单月平均-22%。

估值摘要：华润置地(1109.HK)评级OW、目标价40.00港元；中国海外发展(0688.HK)OW、16.00港元；KE Holdings(2423.HK)OW、59.00港元；华润万象生活(1209.HK)OW、49.00港元；中国万科-H(2202.HK)UW、1.60港元。

论述逻辑

CREIS月度数据（百强9月同比-11%、较8月-17%收窄，但较2018-21均值-80%为2021年以来最深）→ 判断销售绝对水平仍疲软、环比+13%只是金九银十季节性 → 9月29日宣布、10月1日生效的按揭补贴政策（上限Rmb50K）→ 预计对销量尤其低线城市带来边际短期提振、10月降幅收窄至个位数%，但补贴上限不足以推动强劲反弹 → 全年路径：YTD -13%、FY26预测-12%、隐含4Q26 -9% → 结构分化：SOE 9月-14%创2025年11月以来最深（剔除2月），9月仅金茂(+7%)、越秀(+3%)正增长，YTD仅华润置地(+7%)、中海(+6%)、金茂(+5%)为正 → 828政策令开发商保留现金、4Q26拿地放缓 → FY27关键开发商计入20-30%同比降幅 → 一级疲软但二手稳健（>10%增速）→ 因此首选受828政策影响较小的KE Holdings、华润置地、华润万象生活。