高盛：—世纪互联（VNET Group）：亚洲领袖峰会2026纪要

摘要

高盛于9月2日在香港亚洲领袖峰会上与世纪互联（VNET）联席总裁交流，核心结论是订单前景强劲且由审慎融资支撑，并聚焦宁德时代（CATL）合作。 增长方面，2Q26新增批发订单345MW、年初至今862MW，另有355MW预订，在服批发容量同比+49%至1,007MW、利用容量同比+46%至744MW，收入同比+14%至人民币28亿元（批发IDC收入+29%）、调整后EBITDA同比+25%至人民币9.18亿元；管理层预计全年批发订单约1.0-1.1GW、含预订约1.4GW，但2H26订单量较1H放缓。 CATL关联方收购约38.8%股份的交易预计9月底前完成，双方确定GW级算力能源设施、分布式算力能源网络和零碳token生态三大合作方向，VNET有望借助源网荷储一体化锁定低成本可持续电力。 海外方面，VNET在泰国/马来西亚拥有约500MW资源，一期约100MW目标2027年下半年交付、EBITDA贡献偏向2028年，项目IRR约12-15%高于国内。 融资方面，管理层预计今年不发股、净负债/调整后EBITDA保持6.0x以下，国内资本开支约80%由利率低于3%的10-15年期项目贷款覆盖，已完成三次ABS退出回笼约人民币20亿元、C-REITs退出估值约13-14x EV/EBITDA。 高盛维持买入评级，12个月目标价14美元（基于10.5x 2027E调整后EBITDA），较6.07美元现价隐含130.6%上行空间。

主要观点

• 管理层预计全年新增批发订单约1.0-1.1GW（1H26为862MW），含355MW预订则约1.4GW，但预计2H26订单量较1H放缓；管理层认为中国仍处于AI基础设施周期早期，大额订单印证超大规模云厂商的强劲需求。

• 2Q26业绩：新增批发订单345MW、年初至今862MW，另有355MW预订；在服批发容量同比+49%至1,007MW、利用容量同比+46%至744MW；收入同比+14%至人民币28亿元（批发IDC收入+29%），调整后EBITDA同比+25%至人民币9.18亿元。

• 资源储备：VNET在发改委三批审批中获得可观份额，最新一批（8月公布）获批约800MW；乌兰察布在服/在建容量1.2GW、另预留1GW用于未来建设，提前锁定电力资源被视为本轮需求上行周期的关键竞争优势。

• 客户迁入与定价：公司认为GPU可得性是客户迁入的关键约束，预计国内GPU供应约2027年初改善、支撑迁入前景走强；批发定价2026年趋稳，潜在提价仍取决于供需动态。

• 竞争优势：3.5GW以上国内电力保障资源、约500MW海外资源、约12-18个月绿地到交付周期、约7,000家企业客户（覆盖头部互联网/AI公司），以及强劲的融资能力。

• CATL合作：CATL关联方收购VNET约38.8%股份的交易预计9月底前完成（8月24日公告转让30%销售股份）；双方确定GW级算力能源设施、分布式算力能源网络、零碳token生态三大合作方向，有望锁定低成本可持续电力，提升客户粘性与项目ROI。

• 海外扩张：VNET已锁定泰国/马来西亚为主约500MW海外资源，一期约100MW目标2027年下半年交付、EBITDA贡献偏向2028年，初期需求来自出海扩张的存量中国客户；海外项目IRR约12-15%、高于国内，更高的定价预计足以覆盖高出中国1.5-2.0倍的建设成本。

• 融资纪律：管理层重申今年不发股、净负债/调整后EBITDA保持在6.0x以下；国内资本开支约80%由利率低于3%、期限10-15年的项目贷款融资，其余靠资产负债表或合资；海外项目贷款覆盖约50-70%资本开支，其余以夹层融资为主以减少海外子公司股权出资。

• ABS/C-REITs退出是额外融资渠道：已完成三次ABS退出、净回款约人民币20亿元，C-REITs退出估值约13-14x EV/EBITDA，并预计2026/27年进一步执行ABS退出。

• 投资论点与估值：VNET 2025年收入约75%来自IDC、约25%来自云计算与增值服务；高盛预计批发IDC 2025-28E收入/EBITDA CAGR达37-38%，批发占比上升应带来持续的估值重估与价值复合，维持买入。

论述逻辑

• 峰会管理层交流 → 2Q26订单与运营数据（新增345MW、YTD 862MW、在服容量+49%、收入+14%、EBITDA+25%）印证AI驱动下的超大规模云厂商需求 → 管理层据此给出全年订单指引约1.0-1.1GW（含预订约1.4GW），但提示2H26节奏放缓 → CATL入股约38.8%（预计9月底前交割）带来源网荷储一体化与绿电直供专长 → 支撑未来GW级算力能源设施获得低成本可持续电力、提升客户粘性与项目ROI → 泰国/马来西亚约500MW海外资源、一期2H27交付、IRR约12-15%高于国内 → 融资端不发股、净负债/EBITDA低于6.0x、约80%国内资本开支靠低于3%利率项目贷款，叠加ABS/C-REITs退出回笼资金 → 高盛判断批发IDC 2025-28E收入/EBITDA CAGR 37-38%将带来持续估值重估 → 维持买入、12个月目标价14美元。

关键展望

• 订单验证点：全年批发订单约1.0-1.1GW、含355MW预订约1.4GW；管理层预计2H26订单量较1H放缓。

• CATL关联方收购VNET约38.8%股份的交易预计9月底前完成。

• 国内GPU供应预计2027年初左右改善、支撑客户迁入；批发定价2026年企稳，潜在提价取决于供需动态。

• 海外一期约100MW目标2H27交付，EBITDA贡献偏向2028年，海外项目IRR约12-15%。

• 融资指引：今年不发股、净负债/调整后EBITDA低于6.0x，并预计2026/27年进一步执行ABS退出。

• 高盛预测：2026E/2027E/2028E收入分别为人民币11,509.8/13,690.5/15,844.0百万元，EBITDA分别为3,676.1/4,618.6/5,458.3百万元；12个月目标价14美元基于10.5x目标12个月前瞻EV/EBITDA应用于2027E调整后EBITDA。

• 关键风险：增长目标融资能力不足、订单中标执行弱于预期、AI相关地缘政治风险、传统业务进一步下滑、技术最新发展带来AI模型训练需求快于预期或意外的变化。

推荐标的

• VNET Group（VNET）：买入（Buy），12个月目标价14.00美元，现价6.07美元，隐含上行空间130.6%；目标价基于10.5x 12个月前瞻EV/EBITDA应用于2027E调整后EBITDA；市值17亿美元、企业价值50亿美元、3个月日均成交3,860万美元。

• 宁德时代（CATL，300750.SZ/3750.HK，由Nick Zheng覆盖）：报告将其定性为战略投资者，其关联方收购VNET约38.8%股份的交易预计9月底前完成；本报告未对CATL给出评级或目标价。

• 覆盖宇宙说明：VNET的评级是相对于其覆盖宇宙确定的，覆盖宇宙包括Autohome（ADR/H）、北京信威、东方甄选、GDS Holdings（ADR/H）、贝壳（ADR/H）、可赞（ADR/H）、金山云、明源云、新东方（ADR/H）、中公教育、SUNeVision、数据港、好未来、途虎、涂鸦、VNET、微博（ADR/H）、微盟、小米等；高盛另披露持有VNET 1%以上普通股、为其注册做市商并预期3个月内获得投行报酬。