今世缘1H26业绩交流电话会

摘要

今世缘管理层在中金公司组织的 1H26 业绩交流电话会上表示，上半年业绩符合年初预测趋势，呈一季度下降、二季度起逐季增长的节奏，总营收同比增长 14%，白酒业务营收增长 15%，特 A+类产品同比下滑 13%，增长核心驱动为低基数效应、消费场景恢复与核心产品份额提升。 国缘淡雅受益价格带扩容与份额双升，是对上半年报表业绩影响最大的产品；四开、对开份额稳定、表现平稳，V3 因一季度大幅下滑对整体报表影响有限。 库存方面，整体库存接近 3 个月水平、未来最多还有 1 个月去化空间，二季度业绩真实性较高，回款无压力、6 月末预交款同比处于高位。 展望下半年，三四季度预计基本延续二季度运行态势，中秋国庆假期对整体消费影响最多约 3-5 个百分点；淡雅增速从前期 30%缓慢下行至 28%-29%区间，理论上仍有 60%-70%增长空间。 行业层面，政商务消费占比较 2024 年下降 20%左右，行业拐点需明年一季度确认，后续呈 L 型走势；公司百亿目标较 2024 年下降 15%左右，消费修复未来 2-3 年未必回到 2024 年水平。 降本增效今年为成效集中体现年份，省内竞争格局稳定并趋于理性。

主要观点

• 上半年业绩符合年初预测趋势，一季度下降、二季度起逐季增长，总营收同比增长 14%，白酒业务营收增长 15%，特 A+类产品同比下滑 13%；增长核心驱动为低基数效应、消费场景恢复与核心产品份额提升

• 产品线明显分化：国缘淡雅受益价格带扩容与份额双升，是对上半年报表业绩影响最大的产品，一二季度均保持增长；四开、对开份额稳定、表现平稳；V3 占比不高且一季度大幅下滑，对整体报表影响有限

• 淡雅增长底层支撑来自公务宴请转向个人消费的降级需求，以及百元以下价格带消费升级带来的容量扩容，受场景变化影响较小，一二季度增幅基本持平

• 高价位带修复节奏分化：V3 此前受损更严重、当前修复状态更明显，合规商务宴请中 V3 使用比例持续提升；纯高端产品因茅台降价带动集中度提升而恢复偏慢

• V3 上市之初原定定价 720 元左右，目前成交价已稳定在 500 多元区间，呈现价稳量增、份额持续提升态势，V6 等其余 V 系产品维持现有投入力度

• 政商务消费占比较 2024 年下降 20%左右（浮动区间 5%-10%），行业进入各季度营收占比相对稳定的新常态；行业真正拐点需明年一季度确认，后续呈 L 型走势

• 宴席场次同比增加但单场次消费量下降，公司宴席份额持续提升；若今年完成百亿目标，较 2024 年下降 15%左右，降幅相对可控，百亿动销基本盘波动较小

• 库存较年初增加、较一季度末小幅下降，当前接近 3 个月水平，最多还有 1 个月去化空间，整体压力小于市场预期；二季度业绩真实性较高，向好驱动排序为低基数、场景恢复、份额提升

• 公司不追求过度去库存，保留合理库存以保障酒体品质稳定；回款无压力，6 月末应收账款同比大幅增长但环比下降属季节性规律，预交款同比高位，赊销管控严格以防范收款风险

• 中秋国庆假期对整体消费影响最多约 3-5 个百分点，日常消费才是核心支撑；三四季度将基本延续二季度运行态势，今年中秋市场表现明显好于前年中秋

• 淡雅增速从前期 30%缓慢下行至 28%-29%区间，未出现拐点先兆，理论上仍有 60%-70%增长空间；若今年保持十几至二十增长，省内销售额有望达三四十亿、与竞品海之蓝体量接近

• 降本增效方面，供应商阶梯定价与包材材质替换推动成本下降，考核体系提升利润权重并压缩低效无效费用，今年是成效集中体现年份，但成本大幅下降不可持续；省内竞争格局稳定趋理性，费用投放转向产品性价比与消费者服务

论述逻辑

• 去年二季度起消费环境较大变动、政商务市场大幅下滑并延续至今年一季度 → 2026 年 2 月起同比基数回落、市场进入新常态 → 二季度消费场景恢复，受损品类自然增长 → 叠加低基数与核心产品份额提升，上半年呈一季度下降、二季度逐季增长 → 总营收同比 +14%、白酒 +15%，利润由营收扩张与费用成本管控共同支撑

• 行业社会高库存压制报表表现、各企业库存压力分化 → 报表端与实际消费端出现偏差 → 明年增长取决于今年库存消化进度、基数若调低则有望增长 → 行业拐点需明年一季度消费端确认，未达拐点也将确立新常态稳态 → 后续行业呈 L 型走势，方向需明年一季度确认

• 公司业绩增速放缓 → 降本增效重要性提升、粗放管理问题被识别整改 → 供应商阶梯定价与包材材质替换降成本，考核提升利润权重、压缩低效无效费用 → 新采购物资应用到产品并完成销售后效果才体现 → 今年为降本增效成效集中体现年份，但成本大幅下降不可持续

• 省内多轮博弈与实力试探 → 恶性竞争路径被确认不可行、各家企业报表端利润压力大且无资金支撑长期亏损性投入 → 行业形成新的竞争均衡、格局趋于理性 → 未来费用投放聚焦产品性价比与消费者服务体系，而非短期降价

关键展望

• 行业真正拐点需明年一季度确认：若消费端实现实质增长则确立拐点，否则也将确立新常态稳态，后续呈 L 型走势，略向上、走平或略向下需明年一季度确认

• 高价位带产品今年有望实现持平，行业消费端预计基本持平、小幅下降；明年增长取决于今年库存消化进度，2026 年基数若因库存消化被调低，明年有望实现增长甚至增幅更高

• 三四季度将基本延续二季度运行态势，全年经营总体向好；今年中秋市场表现明显好于前年中秋

• 春节消费可期，但明年一季度存在小幅库存压力：渠道商将在加库存意愿与加库存空间之间做取舍，若不加库存则行业面临小幅压力，厂家可通过业务调整、跨季度平滑等方式消化

• 淡雅增长趋势将按每季度/半年的频率跟踪先验指标变化，观察增长斜率判断拐点；省内下沉空间暂无法精准判断

• 消费端修复力度有限，达不到 2024 年水平、未来 2-3 年未必回到 2024 年水平，但行业已进入发展稳态；预计三四季度行业经营情况逐步好转，明年一季度行业进入相对稳定运行状态

• 成本大幅下降不具备可持续性，后续进一步下降空间有限，但可维持现有成本水平，长期通过精益管理持续提升产品性价比

推荐标的

• 今世缘（会议交流对象）：本报告为业绩交流电话会纪要，未给出评级与目标价；管理层表示上半年业绩符合年初预测趋势，坚持实事求是经营原则，不会为冲百亿目标人为调控业绩，也不刻意退出已站稳的百亿经营平台