野村：宁德时代（300750）：4Q25 利润率强劲，盈利超预期

原标题：Nomura Contemporary Amperex Technology（300750）Earnings beat on strong margins in 4Q25

摘要

野村维持宁德时代（300750）买入评级，并将目标价从 CNY465 上调至 CNY476，隐含 33.1% 上行空间。4Q25 盈利同比增长 57% 至 CNY23.2bn，超出野村预测 13% 和彭博一致预期 17%，主要得益于毛利率超预期扩张至 28.2%（同比+1.7pp，环比+2.4pp）。FY25 电动车电池出货量同比增长 42% 至 541GWh，储能电池销售同比增长 29% 至 121GWh。公司宣布每股 CNY6.957 的末期股息，FY25 派息率 50%。野村认为成本通胀影响在 FY26F 可控，宁德时代相比同行更能将成本压力部分传导至下游。基于 25x FY26F EPS（CNY23.16）或 1.2x FY26F PEG，目标价上调至 CNY476。当前估值 19x FY26F P/E 并不昂贵。

主要观点

• 4Q25 盈利超预期：净利润 CNY23.2bn，同比增长 57%，超野村预测 13% 和彭博一致预期 17%。
• 毛利率强劲扩张：4Q25 毛利率 28.2%，同比+1.7pp，环比+2.4pp，主要受益于成本进一步下降。
• FY25 电池出货量强劲：EV 电池出货量 541GWh，同比增长 42%；ESS 电池销售 121GWh，同比增长 29%。
• 库存增加：截至 4Q25 末库存余额 CNY94.5bn，环比增长 18%，包括成品 CNY22.6bn 和在途商品 CNY38.7bn。
• 产能利用率高：截至 2025 年底有效产能 772GWh，利用率 97%，在建产能 321GWh。
• 股息：末期股息每股 CNY6.957，FY25 派息率 50%。
• 成本通胀可控：野村计算 FY25 单位盈利能力同比相对稳定，尽管 ASP 下降；预计 FY26F 原材料价格上涨和出口增值税退税取消等因素影响可控，宁德时代能部分传导成本。
• 盈利预测上调：上调 FY26-27F 收入预测 11-12%，主要反映更高 ASP；下调毛利率预测各 1.7pp；FY26-27F 盈利上调 2.5-4.8%。
• 引入 FY28F 预测：收入同比增长 16%，盈利同比增长 21%。
• 估值：目标价 CNY476 基于 25x FY26F EPS（CNY23.16）或 1.2x FY26F PEG；当前 19x FY26F P/E 估值不贵。

论述逻辑

4Q25 盈利超预期 → 毛利率扩张至 28.2%（成本下降驱动）→ 电池出货量增长（EV +42%，ESS +29%）→ 库存增加但产能利用率 97% → 成本通胀影响可控（单位盈利能力稳定）→ 上调收入预测（更高 ASP）但下调毛利率（成本上升）→ 盈利预测上调 2.5-4.8% → 维持买入，目标价上调至 CNY476（25x FY26F EPS）。

关键展望

• FY26F 成本通胀影响：原材料价格上涨和出口增值税退税取消可能影响单位生产成本，但宁德时代预计能部分传导至下游。
• 估值验证：当前 19x FY26F P/E 是否向 25x 目标倍数收敛。
• 风险：原材料价格超预期上涨；全球 OEM 出货慢于预期；中国及海外市场竞争加剧。

推荐标的

• 宁德时代（300750 CH）：评级 买入，目标价 CNY476（此前 CNY465），当前价 CNY357.50（2026-03-09）。理由：盈利超预期、毛利率扩张、成本通胀可控、估值不贵。

关键图表

Fig. 1: CATL - 4Q25 results review

Fig. 2: CATL - earnings forecast revisions

Fig. 3: CATL - 12-month forward P/E bands