瑞银：伯恩斯坦——韩国存储出口追踪（7月）：三星HBM4持续上量，SK海力士因Rubin延期承压？

摘要

伯恩斯坦以韩国分省海关出口数据（忠南≈三星HBM封装地、忠北+利城≈SK海力士）作为两家同季度HBM收入的领先指标，更新至7月数据。 7月HBM整体出口依然强劲，较4月环比增长13%、同比增长64%，虽因季节性环比6月回落32%。 忠南出口较4月大增122%，回归模型指向三星3Q26 HBM收入环比增长80%、超出该行预测30%；忠北+利城出口环比下滑约27%，回归模型指向SK海力士3Q26 HBM收入仅约56亿美元、环比降20%，显著低于预测，报告归因于Rubin对应的HBM4出货延迟，并预计后续月份将追赶。 价格方面，7月三星出口单位重量价值环比再涨21%、较此前水平翻倍，指向HBM4价格可能显著高于HBM3/3E且三星HBM4出货领先；HBM价格与传统存储价格的剧烈波动基本脱钩。 对马来西亚出口继续走强至7月的13亿美元，增量主要来自SK海力士，报告推测用于Intel的EMIB。 综合判断，三星3Q26 HBM收入有望大幅跑赢SK海力士并可能夺回份额第一，但SK海力士年内HBM4爬坡应收回部分份额，明年HBM合约价上涨有望触发两家2027年预测上调。 个股上，报告对三星、SK海力士、美光维持结构性看多，对KIOXIA因中国竞争与NAND竞争格局维持谨慎，SOTP显示其估值仍偏高。

主要观点

• 韩国出口数据是三星与SK海力士同季度HBM收入的良好领先指标，本篇追踪更新至7月数据

• 7月HBM整体出口依然强劲：较4月环比+13%，同比+64%；虽因季节性环比6月回落32%

• 忠南（三星HBM封装地）出口较4月环比+122%，回归模型指向三星3Q26 HBM收入环比+80%、超出伯恩斯坦预测30%

• SK海力士出口意外疲弱：忠北+利城出口环比约-27%，归因于Rubin的HBM4出货延迟，但预计后续月份将追赶

• 回归模型显示SK海力士3Q26 HBM收入仅约56亿美元，环比降20%，显著低于预测；其收入规模将落后三星，除非HBM4强爬坡令后续出口显著超越历史季节性

• 忠北+利城的月度季节性总体均衡，并未指向8月和9月出口显著回升

• 三星在HBM4出货上保持领先且价格可能显著高于HBM3/3E：7月三星出口单位重量价值环比再涨21%、较此前水平翻倍，SK海力士仅温和上升

• HBM价格与传统存储价格波动脱钩：传统存储价格大涨，但以单位重量价值衡量的SK海力士HBM价格基本停留在原有区间

• 对马来西亚出口持续走强：7月进一步升至13亿美元，三星维持高位但增量主要来自SK海力士；推测用于Intel的EMIB，但对HBM进口为何出现如此之早感到困惑

• 忠南、忠北与利城继续几乎贡献韩国对台湾+马来西亚的全部多芯片存储出口

• 7月数据指向三星3Q26 HBM收入大幅跑赢SK海力士、并可能夺回市场份额第一；与该行对三星HBM4地位改善的判断一致，但预计SK海力士年内HBM4爬坡后将收回部分份额

• 个股立场：对三星、SK海力士、美光维持结构性看多，对KIOXIA因NAND竞争格局的结构性担忧保持谨慎，SOTP显示其当前股价仍偏贵（前篇报告评级Underperform）

关键展望

• SK海力士HBM4出货应在后续月份追赶，年内爬坡应会发生并帮助收回部分市场份额

• 传统存储价格涨势应延续至3Q26，HBM涨价将带来盈利预测上调；并预计价格涨势延续至3Q27、2027年HBM再涨价

• 明年HBM合约价上涨应触发对三星与SK海力士2027年预测的上调

• 短期股价支撑来自传统存储涨价与HBM涨价的盈利上调，股东回报计划公告有望吸引价值型投资者回流

• 中长期关注CXMT进展与YMTC IPO，以评估中国的结构性威胁（尤其NAND，无需EUV即可推进技术与产能）

推荐标的

• 三星电子：结构性看多（structurally constructive），3Q26 HBM收入预计环比+80%、超预测30%，HBM4出货领先并可能夺回3Q26份额第一

• SK海力士：结构性看多，但3Q26 HBM收入预计环比-20%（回归模型约56亿美元）、显著低于预测，归因Rubin的HBM4出货延迟，年内爬坡后有望收回份额

• 美光：与三星、SK海力士同列结构性看多标的

• KIOXIA：维持谨慎，前篇报告评级Underperform；因NAND竞争格局的结构性担忧，且SOTP显示当前股价仍偏贵，报告未给出目标价