招商证券 9月FOMC将至，TACO会来吗？

摘要

报告认为市场把美联储9月是否加息的判断锚定在9月11日公布的8月CPI上——核心CPI环比小于0.2%则大概率不加息、大于或等于0.2%则可能落地加息，但首次加息决策存在更高维度考量。 其一，沃什在8月Jackson Hole不再提及更换通胀指标并重申2%的PCE通胀目标坚定不移，似乎为Q4加息留出选项；其二，政治约束不可忽视，1994年和2018年联储即便处于连续加息周期也在当年9-10月暂停加息，且7月底FOMC前一周特朗普曾TACO，若美伊局势升温下再度TACO压油价、叠加中期选举约束，美联储不加息的理由将进一步增多；其三，本轮通胀上行由能源、AI相关产品等商品驱动，单次25BP加息去通胀效果有限，报告预计今年9月到明年2月美国总体CPI和PCE同比仍在3.0%以上区间，晚加息反而可在通胀降温确认后获得暂停加息的期权。 欧日方面，9月欧央行已落地25BP加息，日本央行加息25BP预期基本定价，高田创称加息幅度未必是25BP的表态令汇率从159暴力拉升至155；套息交易平仓需日央行足够鹰派叠加美联储转鸽、且日元净空头累积至15万张以上，而7月底日美联合干预后已降至10万张以下，即便平仓对流动性冲击或不及2024年7-8月，美日财长希望日元维持在150-160区间。 若9月美联储落地加息，市场或反推稳定美元汇率或维持美元资产信用是其KPI之一。 节奏上，9月下旬至10月全球或迎来流动性边际缓和窗口，2026年11月3日中选结束后流动性收紧风险或再度上升，需警惕地缘和加息风险集中释放引发美股、美债等资产集体调整。

主要观点

• 9月加息与否的市场判断锚定9月11日公布的8月CPI：核心CPI环比小于0.2%则大概率不加息，大于或等于0.2%则有可能落地加息；但报告强调首次加息决策还有更高维度考量。

• 通胀衡量指标层面：沃什7月FOMC曾提出偏好比PCE更全面的通胀衡量指标，但8月Jackson Hole未再提及并重申2%的PCE通胀目标坚定不移，似乎在给Q4加息留选项，加息与否也是市场反向理解沃什的窗口。

• 沃什通胀工作组建议的新框架可能更加多元：曼昆主张将2%设为灵活区间、1.6~2.4%即属合理；萨金特强调通胀本质是财政现象、政策可信度取决于财政可持续性；怀特主张把货币总量、信贷增速、资产价格等金融指标纳入决策。

• 政治约束不可忽视：特朗普和贝森特不希望中选前加息，1994年和2018年经验显示联储即便处于连续加息周期也在当年9-10月暂停加息；单就此因素，10月28日FOMC（中选投票基本结束后）比9月加息容错更高。

• TACO变量：7月底FOMC前一周特朗普曾TACO，油价对通胀影响削弱或为美联储不加息理由之一；近期美伊局势升温，若未来一周特朗普再度TACO压油价、叠加中期选举约束，美联储可能获得更多不加息理由。

• 反应函数一致性维度：8月Jackson Hole沃什定调美国接近充分就业，反应函数只剩通胀一个变量，而本轮通胀上行已非核心服务驱动，而是能源、AI相关产品等商品，单次25BP加息的去通胀效果相对有限。

• 报告预计今年9月到明年2月美国总体CPI和PCE同比仍在3.0%以上区间，3月油价基数通胀切换后或开启下行；9月加息反而抬高此后暂停加息的门槛，晚加息可在通胀降温确认后获得暂停加息的期权，加息门槛在于未来两个季度的通胀趋势。

• 欧日加息基本落地：9月欧央行已加息25BP，日本央行加息25BP预期基本定价；9月2日植田和男暗示9月会议存在加息选项，9月3日最鹰派的高田创称加息幅度未必是25BP，汇率从159暴力拉升至155。

• 日元套息交易平仓风险需要两点配合：日央行足够鹰派叠加美联储转鸽、且套息规模累积至极值（净空头15万张以上易逆转）；7月底日美联合干预后净空头已降至10万张以下，即便平仓对流动性冲击或不及2024年7-8月；美日财长配合希望日元维持150-160区间，但中选后该风险或将释放。

• 欧日加息是对美联储的检验：9月欧日加息令美元汇率承压，美联储唯有保持相对鹰派或美伊冲突再度升级才能守住跨境资金护城河；若9月落地加息，市场或反推其KPI之一是稳定美元汇率或维持美元资产信用；贝森特多轮干预收效甚微与美联储政策职能回收有关，财政赤字上升背景下只有联储与财政部保持相对独立才能重塑美元信用。

• 流动性节奏：9月美联储加息概率有限、10月处中选冲刺阶段，欧日加息落地后不排除短期利空出尽，9月下旬至10月全球或迎来流动性边际缓和窗口；中选结束后流动性收紧风险或再度上升，不排除地缘和加息风险集中释放，引发美股、美债等资产集体调整。

• 中期选举节点（图9）：2026年11月3日为中选日，众议院435席中目前共和党:民主党为218:212、另有4个空缺，参议院为53:47（含2名与民主党共同议事的独立议员），州长39席对应36州+3属地。

论述逻辑

• 起点：市场将9月加息判断锚定于8月CPI（核心环比0.2%阈值）→ 报告转向更高维度：通胀指标更换、政治约束、反应函数一致性。

• 维度一（指标）：沃什JH重申2%的PCE目标、不再提更换指标 → 似乎在给Q4加息留选项，加息与否成为市场反向理解沃什的窗口。

• 维度二（政治）：中选前不加息诉求 + 1994/2018年9-10月暂停先例 + 特朗普可能再度TACO压油价 → 美联储不加息理由增多。

• 维度三（反应函数）：充分就业下只剩通胀变量，商品驱动的通胀使单次25BP效果有限，且未来两季度CPI/PCE预计仍在3.0%以上 → 晚加息性价比优于早加息，可锁定暂停加息期权。

• 外部检验：欧央行已加息25BP、日央行加息预期基本定价 → 日元存在双向风险（过度升值引发套息平仓冲击美股、过度贬值引发抛美债），但净空头已降至10万张以下 → 即便平仓冲击或不及2024年7-8月。

• 汇率与KPI推演：欧日加息令美元承压 → 若美联储9月仍落地加息，市场或反推其KPI之一是稳定美元汇率或维持美元资产信用。

• 结论：9月加息概率有限+10月中选冲刺 → 9月下旬至10月流动性边际缓和窗口 → 中选后流动性收紧风险或再度上升，警惕地缘与加息风险集中释放引发美股、美债集体调整。

关键展望

• 核心验证点：9月11日公布的8月美国CPI，核心CPI环比0.2%为9月是否加息的关键阈值。

• 10月FOMC在28日举行，届时中选投票基本结束，报告认为单从政治因素看10月加息比9月容错更高。

• 通胀框架观察点：年底通胀工作组研究结论或在12月或更晚公布，市场可借加息与否反向理解沃什。

• 通胀路径预测（图4/图5）：今年9月到明年2月美国总体CPI和PCE同比仍在3.0%以上区间，3月油价基数通胀切换后或开启下行。

• 日元观察点：9月日本央行会议存在加息选项、25BP预期已基本定价，美日财长希望日元维持150-160区间，中选后套息平仓或两头风险或将释放。

• 流动性窗口：9月下旬至10月全球或迎来流动性边际缓和窗口；2026年11月3日中选结束后流动性收紧风险或再度上升，警惕美股、美债等资产集体调整。

• 风险提示：全球经济和政策超预期，地缘风险超预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观专题报告，全文未涉及个股、证券评级或目标价，仅讨论美联储、欧央行、日本央行政策路径与资产含义。

关键图表

图1. 1994 年美联储加息时点与通胀走势

图2. 2018 年美联储加息时点与通胀走势

图3. 美国 CPI 与核心 CPI 价格指数同比预测

图4. 日本央行加息预期（9 月 10 日）

图5. 美元兑日元汇率

图6. 日元净空头头寸数量

图7. 美国中期选举重要节点