华安证券 老凤祥(600612)：百年民族珠宝品牌 转型提质行稳致远

摘要

老凤祥创始于 1848 年，实控人为上海市黄浦区国资委（持股 42.09%），截至 2026 年 6 月末营销网点达 4916 家。 2025 年国内珠宝玉石首饰市场规模达 9780 亿元，黄金品类占比达 77.7%；行业正从婚嫁刚需转向悦己消费，悦己自戴收入占比升至 37%。 高金价压制实物金饰消费量，头部品牌转向存量出清与精细化运营，2025 年老凤祥加盟店净减 499 家，自营店增至 213 家，带动零售业务毛利率达 26.82%。 2025 年及 2026 年上半年公司营收分别同比下降 6.99%和 40.08%，但产品与渠道优化推动 2026H1 综合毛利率同比提升 3.48pct 至 12.16%。 华安证券预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 13.06/14.92/16.54 亿元，对应 EPS 为 2.50/2.85/3.16 元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 公司拥有深厚国资背景与百年品牌底蕴，分红水平持续抬升

• 黄金珠宝市场规模持续扩容，黄金消费主导地位增强

• 高金价压制实物金饰消费量，悦己自戴成为第一大消费场景

• 行业竞争进入精耕细作阶段，CR10 维持在 27.70%，直营渠道盈利弹性更优

• 国企改革持续推进，引入管理层中长期激励与职业经理人契约化管理

• 渠道布局转向精益运营，加盟门店主动出清，自营与线上渠道快速扩张

• 构建多层次线下门店矩阵，打造藏宝金、凤祥喜事及 IP 快闪店

• 代言人营销与 IP 跨界合作加速品牌年轻化，有效拉升客单价与线上流量

• 短期业绩受金价波动承压，产品与渠道结构优化带动综合毛利率走高

论述逻辑

• 从宏观环境与黄金珠宝行业需求结构转变出发，指出高金价压制实物消费量，倒逼行业从粗放拓店转向存量精耕与高溢价工艺品类

• 论证公司通过国企改革破除历史股权包袱，引入职业经理人制度，依托国家级非遗工艺与大师资源筑牢产品溢价护城河

• 推导出公司主动收缩低效加盟网点并加码自营主题店与年轻化 IP 产品，从而推动毛利率中枢上行并迎来业绩修复

关键展望

• 预计 2026-2028 年公司营业收入分别达 384.12 亿元、425.52 亿元、464.04 亿元，归母净利润分别达 13.06 亿元、14.92 亿元、16.54 亿元

• 预计 2026-2028 年主营分部收入增速分化：批发业务增速分别为 -31%/+8%/+7%，零售业务增速分别为 +23%/+21%/+13%，黄金交易业务增速分别为 -30%/+15%/+15%

• 核心风险关注消费结构转变、黄金价格及汇率波动、存货管理、行业竞争加剧及渠道优化不及预期

推荐标的

• 老凤祥（600612.SH）：首次覆盖给予“买入”评级，2026 年 9 月 21 日收盘价为 31.60 元，预计 2026-2028 年 EPS 为 2.50/2.85/3.16 元，对应 PE 为 12.66/11.08/9.99 倍，估值低于行业可比均值

关键图表

图1. 表 2: 公司 发 展 历程 图

图2. 图表 8: 加珠宝首饰 目黄金交易 目其他业务 LA 目工艺品销售 aA 四国外 目其他业务

图3. 图表 14: 元，%) mms 市场规模 ( 去轴，亿元) ——yoy (44H, %) 90%

图5. 图表 34: 上海南京东路老凤祥银楼总店旧影 BAK 35 2025 年老凤祥主要品牌荣誉

图6. 表 37: 老 凤 祥 爹 银 细 工 制作 技艺 流程 图

图7. 图表 43: 新六百的老风祥|P 产品体验店 BRAG 上海万象城者风术从品快内店

图8. 图表 52: 儿童 体罗纪世界 e =一 Sa 5) -

图9. BA 5 2019-2026H1 老 凤 祥 现金 分 红 总 额 及 分 红 率 《万 元 ，% )

图10. 图表 322018: Rich 老 凤 祥 (600612.SH)