高盛：全球医疗保健：制药：FcRn 框架：多适应症产品周期带来 780 亿美元蓝海机遇

原标题：Framing FcRn: A multi-prong product cycle with a $78B blue sky opportunity

摘要

高盛发布报告，对 FcRn 抑制剂类别进行自下而上的分析，认为该类别在 16 个适应症中可实现 780 亿美元的峰值美国销售（蓝海情景），风险调整后为 470 亿美元。目前市场共识的峰值销售仅为 230 亿美元（风险调整），存在显著差距。报告覆盖四种已获批或后期候选药物：ARGX 的 Vyvgart、IMVT 的 IMVT-1402、JNJ 的 Imaavy 和 UCB 的 Rystiggo。该类别已在罕见神经病学（gMG、CIDP）中验证临床效果，并正在向风湿病学、皮肤病学、血液学和移植医学扩展。高盛认为 ARGX 和 ROIV/IMVT 在近期至中期内最能受益于 FcRn 机遇的更大实现，JNJ 也是关键受益者。

主要观点

• FcRn 抑制剂类别处于多适应症建设的早期阶段，高盛估计蓝海情景下峰值销售可达 780 亿美元，风险调整后为 470 亿美元。
• 市场共识风险调整后的峰值销售仅为 230 亿美元，与高盛的自下而上分析存在差距。
• 四种已获批或后期候选药物：ARGX 的 Vyvgart、IMVT 的 IMVT-1402、JNJ 的 Imaavy 和 UCB 的 Rystiggo。
• 该类别已在 gMG（AChR+）和 CIDP 中获得批准，并正在向 16 个适应症扩展。
• 高盛对每个适应症进行了自下而上的分析，包括可治疗患者群体、渗透率和定价假设。
• 蓝海情景假设抗 FcRn 在所有 16 个适应症中有效，且价格侵蚀有限。
• 最大的峰值销售差异在于 Graves 病，高盛估计蓝海机会为 270 亿美元，而共识调整后的峰值销售仅为 20-40 亿美元。
• ARGX 的 Vyvgart 拥有最大的总暴露，高盛估计峰值未调整销售为 185 亿美元，Visible Alpha 共识为 159 亿美元。
• IMVT-1402 的共识与机会集差距最大，高盛估计峰值未调整销售为 137 亿美元，Visible Alpha 共识为 90 亿美元。
• JNJ 的 Imaavy 是第三个上市的 FcRn 阻断剂，但高盛认为其潜力被低估，模型显示峰值未调整销售为 56 亿美元，而 Visible Alpha 共识为 31 亿美元。

论述逻辑

高盛从 FcRn 生物学机制出发，识别出 16 个正在开发中的适应症，然后对每个适应症的可治疗患者群体、渗透率和定价进行自下而上的估算，得出蓝海情景下 780 亿美元的峰值美国总可寻址市场。接着，高盛将这一机会与公司层面的共识销售预测进行比较，发现最大的差距在于 Graves 病，因为该适应症尚未有注册性数据。最后，高盛根据各公司对不同适应症的暴露程度，评估了股票层面的影响，指出 ARGX 和 IMVT 在近期催化剂（如难治性 RA 的 2H26 数据、肌炎 2026 年数据等）和估值上行空间方面最具优势。

关键展望

• 报告明确提到的未来验证点包括：IMVT-1402 在 Graves 病的 3 期数据预计 2027 年；IMVT-1402 在难治性 RA 的潜在注册性数据预计 2026 年下半年；IMVT-1402 在皮肤红斑狼疮的 2b 期数据预计 2026 年下半年；JNJ 的 Imaavy 在 SLE 的 2 期完整数据预计 2026 年。
• 报告未明确给出具体目标价或评级。

推荐标的

• ARGX (Vyvgart)：高盛认为其拥有最大的总暴露，峰值未调整销售估计为 185 亿美元（高盛） vs. 159 亿美元（Visible Alpha 共识），受益于 Graves 病、MG、CIDP 等适应症。
• ROIV/IMVT (IMVT-1402)：高盛认为其共识与机会集差距最大，峰值未调整销售估计为 137 亿美元（高盛） vs. 90 亿美元（Visible Alpha 共识），关键催化剂包括难治性 RA 和皮肤红斑狼疮的数据。
• JNJ (Imaavy)：高盛认为其潜力被低估，峰值未调整销售估计为 56 亿美元（高盛） vs. 31 亿美元（Visible Alpha 共识），在 SLE、wAIHA 等适应症中可能成为首个或唯一的 FcRn 药物。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。