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摩根大通 阿斯麦（ASML.AS）：自上而下的行业模型显示公司盈利具有巨大的上行空间

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摘要

摩根大通维持阿斯麦（ASML）增持（Overweight）评级，目标价2,100欧元（期限Jun-28），而2026年9月9日股价为1,489.20欧元。 报告用自上而下模型检验ASML 2028年EPS情景：1H26半导体销售额7,015亿美元、同比增长102.2%（WSTS/SIA数据），JPM预计2026/27年全行业销售约1.7万亿/2万亿美元以上，2028年可能达2.25万亿甚至2.5万亿美元。 模型采用2020年以来的历史比率——WFE强度17%（另设15%谨慎情形）、光刻强度21.4%、ASML光刻份额95%、装机管理（IBM）业务收入占比24.7%、毛利率60%、税率17.5%。 在最乐观的2.5万亿美元收入/17% WFE强度情景下，ASML 2028年EPS达112.06欧元，较彭博一致预期高67.5%；即使最悲观情景（2万亿美元/15%）也较共识高10%。 同时，ASML在7月二季度业绩会上表示将上调现有设备价格，TSMC亦表示设备涨价；在仅针对EUV与沉浸式DUV、涨价收入80%落入毛利的假设下，2.5%和10%的涨价分别使2028年EPS较共识高10.3%和约25%（当前JPM模型2028年EPS为70.73欧元）。 目标价对应29.6倍2028年EPS，处于过去五年28-38倍远期市盈率区间低端，属盈利驱动而非倍数驱动。 报告认为关键问题是ASML能否足量供货，并预计股价将从2027年1月起开始计入2028年盈利。

主要观点

  • 维持ASML增持（Overweight）评级：目标价2,100欧元（Jun-28），现价1,489.20欧元（2026年9月9日）。
  • 自上而下模型（3个行业收入情景×2个WFE强度情景）显示2028年盈利共识显著偏低：最乐观情景EPS达112欧元、较共识高67.5%，最悲观情景仍高10%。
  • 行业起点数据强劲：1H26半导体销售额7,015亿美元、同比增长102.2%；JPM预计2026/27年销售约1.7万亿/2万亿美元以上，2028年或达2.25万亿-2.5万亿美元（若存储市场在2028年仍强劲）。
  • 共同假设：毛利率取60%的2030年指引上限（指引区间56-60%，测算收入远超其配套的€44-60bn收入指引）、税率17.5%、汇率€=$1.15、2030年模型R&D 66亿欧元、SG&A 19亿欧元。
  • 涨价是第二条上行来源：ASML在7月二季度业绩会上表示将对现有设备涨价以支撑供应链扩产，TSMC也已表示设备涨价；由于订单前置期，涨价全面影响预计要到2028年出货才体现。
  • 涨价敏感性测算：当前JPM模型2028年EPS为70.73欧元；2.5%/5%/10%涨价情景下EPS较彭博共识分别高10.3%/15%/约25%（10%涨价使EPS本身提高17.8%）；假设涨价仅针对EUV和沉浸式DUV、涨价收入的80%流入毛利。
  • 投资逻辑：ASML是EUV唯一供应商，光刻份额应超过过去十年的80-89%区间；2027年开始的High-NA转换和DRAM中EUV采用提升将推高光刻强度，DRAM价格大涨使ASML成为存储上行周期的重要受益者。
  • 估值：目标价2,100欧元（2,400美元）对应29.6倍2028年EPS，处于过去五年28-38倍远期市盈率（四分位区间，均值33倍）低端，属盈利驱动而非倍数驱动，并反映这是上行周期目标价。
  • 主要风险：对中国等关键地区的设备出口限制、经济下行、EUV采用低于预期、利率持续上升。
  • 时点提示：ASML股价将从2027年1月开始计入2028年盈利，报告JPM自身bottom-up模型的2028年收入为678.24亿欧元、Clean Diluted EPS为70.7欧元。

关键展望

  • ASML股价将从2027年1月开始计入2028年盈利，报告因此以2028年情景衡量股价潜力。
  • High-NA转换应于2027年开始，叠加DRAM中EUV采用提升，料推动光刻强度改善。
  • 若测算收入实现，ASML毛利率可能超过60%（2030年官方指引为56-60%），但报告表示难以给出合理数字。
  • 目标价期限为2028年6月；主要风险为中国等关键地区出口限制、经济下行、EUV采用不及预期、利率持续上升对估值倍数的压制。

推荐标的

  • ASML（ASML.AS / ASML NA）：增持（Overweight），目标价2,100欧元（Jun-28），现价1,489.20欧元（2026年9月9日）；理由：自上而下模型显示2028年EPS较共识有10%-67.5%上行空间，EUV/DUV涨价情景下再增厚10.3%-约25%。
  • 分析师Sandeep Deshpande覆盖范围（本报告未逐一给出评级）：ASM International (ASMI.AS)、ASML (ASML.AS)、ASML ADR (ASML)、Adyen (ADYEN.AS)、BE Semiconductor (BESI.AS)、Ericsson (ERICb.ST)、Ericsson ADR (ERIC)、Infineon Technologies (IFXGn.DE)、Nokia (NOKIA.HE)、Nokia ADR (NOK)、ST (STMPA.PA)、VAT (VACN.S)。

关键图表

图1. 光刻设备占晶圆厂设备（WFE）的比重

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图3. Sandeep Deshpande 欧洲股票研究

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