寇媛媛 胡潇月 公司研究 业绩点评 巨子生物（02367）：1H26业绩点评：收入利润基本符合预期，维持全年指引

摘要

海通国际维持巨子生物（02367.HK）“优于大市”评级，估值倍数由 26 年 17 倍 PE 下调至 16 倍，目标价相应下调 7%至 33.8 港币（汇率 HKD/CNY=0.866），对应 20.2%向上空间（现价 HK$28.10，2026 年 8 月 18 日收盘）。 1H26 公司收入 29.2 亿元人民币，同比下降 6.3%，符合预期；净利润 9.4 亿元，同比下降 20.5%，经调整净利润 9.5 亿元，同比下降 21.5%，整体基本符合市场预期。 分品类看，功效性护肤品收入 23 亿元（-4.5%，占比 78.8%），医疗器械收入 6.1 亿元（-12%，占比 20.9%）；毛利率 79.5%，同比下降 2.2pp，经营利润 9.3 亿元，同比下降 31.9%，主要系全年费用前置。 医美是本次业绩核心边际变化：公司手握 3 张三类械证，首款械 III 产品“753 胶原针”已上市，另两款医美产品预计 10-11 月上市，全年医美收入目标维持 1 亿元。 管理层维持全年收入增长 10%、净利润同比持平指引，海通国际预计 2026-28 年收入 60.6/67.0/74.2 亿元、净利润 19.4/21.0/22.9 亿元，对应 PE 13.3X/12.3X/11.3X。

主要观点

• 1H26 收入利润基本符合市场预期：收入 29.2 亿元，同比下降 6.3%，符合海通国际预期；净利润 9.4 亿元，同比下降 20.5%；经调整净利润 9.5 亿元，同比下降 21.5%

• 分品类：功效性护肤品收入 23 亿元，同比-4.5%，占比 78.8%；医疗器械收入 6.1 亿元，同比-12%，占比 20.9%，受线下渠道经营环境变化拖累

• 1H26 毛利率 79.5%，同比下降 2.2pp，主要因产品结构影响；公司维持全年毛利率变化 1 个百分点以内的指引方向，海通国际预期下半年毛利率受益于医美产品和水油次抛收入贡献同比扩展 0.8 个点

• 1H26 经营利润 9.3 亿元，同比下降 31.9%，主要系全年费用前置影响，海通国际预期 2H26 费用率同比持平环比收窄；账上现金及现金等价物 48.5 亿元，无有息负债，无中期股息，1 月回购 400 万股（约 1.40 亿港元）并已注销

• 可复美：1H26 收入 23.5 亿元，同比下降 7.7%，占比 80.4%；618 大促期间线上全渠道全周期 GMV 同比增长超过 25%；胶原棒 2.0 在 618 期间拿下多个平台国货类精华 TOP1，全年目标仍是企稳回到正增长

• 新品焦点系列超透棒（重组胶原蛋白光奕双粹水油次抛精华液）4 月上新首周自营渠道即录得超过 3,000 万元 GMV，是公司重回增长的核心抓手，也是公司重点培育的下一款 10 亿量级大单品

• 可丽金：1H26 收入 4.99 亿元，同比基本持平，占比 17.1%；618 期间线上全渠道全周期 GMV 同比增长超过 30%，增速优于可复美，主因新品驱动；2Q 新推三款蕴活系列新品，包括胶卷小金瓶（首创三相结构抗垮体系）及胶卷水乳

• 医美是本次业绩的核心边际变化：2026 年 1 月和 6 月，全球首个用于改善面颊部平滑度的重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液植入剂、全球首款改善颈部皱纹的交联重组 III 型全长序列胶原蛋白填充剂先后获国家药监局批准，叠加 III 类医疗器械生产许可证，公司已打通“产品可上市到产品可量产”的关键闭环，手握 3 张三类械证

• 首款械 III 产品“753 胶原针”（可丽金芯生重组 I 型 α1 亚型胶原蛋白冻干纤维）已正式上市，另两款医美产品预计 10-11 月上市，销售收入将主要在 2H 释放；公司全年医美收入目标维持 1 亿元不变

• 盈利预测与估值：海通国际预计 2026-28 年收入 60.6/67.0/74.2 亿元，同比 9.8%/10.6%/10.7%；净利润 19.4/21.0/22.9 亿元，同比增长 1.3%/8.1%/9.2%，对应 PE 13.3X/12.3X/11.3X；维持“优于大市”，给予 26 年 16 倍 PE（原为 17x），下调目标价 7%至 33.8 港币，对应 20.2%向上空间

• 可比公司估值（Bloomberg 一致预期，PE 对应 2026 年 8 月 18 日收盘价）：珀莱雅 2026E PE 13.9 倍、上海家化 30.2 倍、华熙生物 42.9 倍、敷尔佳 25.4 倍、贝泰妮 20.9 倍、欧莱雅 27.6 倍、雅诗兰黛 35.1 倍，均值 28.0 倍（2027E 均值 23.4 倍）

论述逻辑

• 起点：1H26 收入 29.2 亿元（-6.3%）符合预期、净利润 9.4 亿元（-20.5%）基本符合市场预期，业绩本身不构成意外

• 归因：收入端压力来自医疗器械（-12%，线下渠道经营环境变化）与经销渠道（-13.2%，高基数与医保政策调整）；利润端毛利率降 2.2pp 系产品结构，经营利润降 31.9%系全年费用前置

• 拐点信号：费用已前置、公司维持全年毛利率变化 1pp 以内指引，叠加超透棒首周 GMV 超 3,000 万元与可丽金 618 GMV 增长超 30%，指向下半年收入与利润率修复

• 中期逻辑：三械获批打通“产品可上市到产品可量产”闭环，753 胶原针已上市、另两款 10-11 月上市，医美打开第二增长曲线（全年目标 1 亿元）

• 结论落地：2H26 三械销售集中释放+新品爬坡为收入回升核心驱动，管理层维持收入+10%、净利润持平指引，因此维持优于大市评级，但估值倍数由 17x 降至 16x，目标价下调 7%至 33.8 港币，保留 20.2%向上空间

关键展望

• 管理层维持全年收入增长 10%、净利润同比持平的指引（隐含利润率下降）

• 另两款医美产品预计 2026 年 10-11 月上市，销售收入将主要在 2H26 释放；公司全年医美收入目标维持 1 亿元不变

• 海通国际预期 2H26 毛利率受益于医美产品和水油次抛的收入贡献同比扩展 0.8 个点，费用率同比持平环比收窄

• 胶原棒 2.0 全年目标仍是企稳回到正增长；超透棒为公司重点培育的下一款 10 亿量级大单品

• 盈利预测：2026-28 年收入 60.6/67.0/74.2 亿元（同比 9.8%/10.6%/10.7%），净利润 19.4/21.0/22.9 亿元（同比 1.3%/8.1%/9.2%），对应 PE 13.3X/12.3X/11.3X

• 评级与目标价：维持优于大市（该评级定义为未来 12-18 个月内预期相对基准指数涨幅在 10%以上，中国概念股基准为 MSCI China），目标价 33.8 港币，对应 20.2%向上空间

• 风险提示：超透棒后续复购率、自然流量转化持续性不及预期，医美代理商铺货与医生培训周期不及预期，行业竞争加剧，负面舆情

推荐标的

• 报告列示可比公司（未给评级，Bloomberg 一致预期）：珀莱雅（603605 SH，2026E PE 13.9 倍）、上海家化（600315 SH，30.2 倍）、华熙生物（688363 SH，42.9 倍）、敷尔佳（301371 SZ，25.4 倍）、贝泰妮（300957 SZ，20.9 倍）、欧莱雅（OR PA，27.6 倍）、雅诗兰黛（EL N，35.1 倍），2026E PE 均值 28.0 倍、2027E 均值 23.4 倍