2026-10-16 · Goldman Sachs · 宏观策略

高盛欧洲经济分析师：欧元区主权风险，当下与往昔对比

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摘要

高盛欧洲经济团队针对法国利差升至十年高位、并初步外溢至意大利等市场的局面，将当前欧元区主权风险与2011-15年债务危机逐项对比。相似点方面：财政失衡高企（法国、意大利赤字与当年相似，比利时、奥地利、芬兰显著更高），IMF估算医疗、养老金、气候和国防压力将在2040年前把欧洲支出推高至当前水平之上约4y%pp of GDP；ECB为对抗能源价格通胀而加息（与2011年相似）且被定价进入限制性区域；r-g转正令法国、比利时、奥地利、芬兰需要非常大规模的财政调整才能阻止债务率上升；银行-主权反馈回路与NBFI杠杆等金融脆弱性犹存；民粹化政治碎片化加剧，明年法国、意大利、西班牙有关键选举。但当前起点更强：实际与名义增长明显更高、家庭财务更稳健、外部失衡与对外部融资依赖更小、南欧银行资本/资产质量/盈利显著改善，且ESM、欧盟共同发债和ECB的OMT、TPI工具构成更强的制度缓冲。因此无序市场升级与实体经济传染的风险明显降低，但根本性财政挑战（尤其法国）比2011-15年更严峻。报告认为，在缺乏财政联盟的情况下，如何应对根本性主权风险仍未解决，最终需要可信的财政巩固。

主要观点

欧洲主权风险重回视野：财政担忧将法国利差推至十年高位，并向意大利等其他市场出现初步外溢，市场再次担忧欧元区会否重演债务危机。

相似点一：财政失衡高企——希腊、西班牙、葡萄牙赤字较2011-15年明显收窄，法国、意大利与当年相似，比利时、奥地利、芬兰则显著更高；医疗、养老金、气候和国防支出压力加大，IMF估算到2040年欧洲支出将较当前水平增加约4y%pp of GDP。

相似点二：利率高企且上行——ECB为压制能源价格的通胀影响而加息（与2011年相似），市场定价利率将进入限制性区域；长端收益率快速上升反映更高中性利率下的紧缩预期、财政失衡与AI融资，且未伴随欧洲增长预期上修，财政可持续性背景更具挑战。

相似点三：债务动态令人担忧——中期借贷成本可能超过名义增长（多国r-g转正），政府需运行基本盈余才能稳定债务率；报告估算法国、比利时、奥地利、芬兰需实施非常大规模的财政调整才能防止债务率进一步上升（估算基于2031年IMF增长与通胀预测及2026年7月中旬以来10年期借贷成本的已实现均值）。

相似点四：金融市场脆弱性犹存——银行联盟进展有限且银行增持主权债，南方银行持有本国债券比例仍高，银行-主权反馈回路风险仍在（尽管资本比率对利差走阔的隔离度已提高）；NBFI在银行资产和对非金融企业贷款中的占比上升，但监管更少、杠杆更高、更易撤走融资，ECB警告其可能传播并放大金融冲击。

相似点五：政治碎片化加剧——民粹政党支持率在全球金融危机后持续上升，削弱传统中间派并侵蚀执政多数，德国和法国尤甚；未来一年法国、意大利、西班牙等多场关键选举可能进一步放大碎片化、令所需的财政调整更难推进。

差异一：欧元区经济明显更强——尽管能源价格高企，今年增长韧性超预期，得益于（尤其德国的）扩张性财政政策、全球AI周期外溢以及南欧（西班牙、葡萄牙、希腊）的结构性强势；劳动力市场稳健和储蓄率高企令家庭财务更稳健。

差异二：名义增长高得多——实际增长更强叠加更高通胀，当前名义GDP增速显著高于2011-2015年的“lowflation”时期；IMF研究显示更高通胀往往有助于短期减轻政府债务负担，尤其是未被预期因而未一对一反映到名义债券收益率时。

差异三：宏观失衡更有限——与危机前上升期相比，西班牙、葡萄牙、意大利经常账户赤字显著下降，对外部融资的依赖降低、资本流动突然停止的风险有限（学术研究发现外部平衡是未来经济与市场压力的特别好的预测指标）；南方私人部门失衡（含家庭债务）也显著更低。

差异四：银行体系显著更强——欧元区银行在盈利、资本、资产质量、流动性和市场估值等几乎所有主要指标上更健康；改善在南欧尤为明显，银行已削减不良贷款、修复资产负债表并恢复盈利。

差异五：制度架构增强——财政端已建立ESM、启动欧盟共同发债，复苏基金为欧盟范围危机应对提供先例；ECB拥有应对碎片化风险的OMT（需ESM计划）和TPI（可应对无序市场状况、保障传导顺畅），2022年6月临时会议宣布反碎片化工具在切断主权风险与货币政策预期的联动上尤为有效。

结论：多数国家债务起点更高、结构性支出压力更突出、债券收益率快速上行、政治碎片化令所需的财政调整更难，根本性财政挑战比2011-15年更严峻，法国尤为突出；但无序市场升级与实体经济传染的威胁明显更低，根本性主权风险的应对问题仍未解决，需要可信的财政巩固。

论述逻辑

财政担忧推动法国OAT-Bund利差扩至十年高位并出现向意大利的外溢 → 报告将当前状况与2011-15年欧债危机逐项对比 → 五大相似点（财政失衡高企且国防/老龄化支出压力上升、ECB加息与长端收益率快速上行、r-g转正令法国/比利时/奥地利/芬兰需大幅调整、银行-主权反馈回路与NBFI杠杆脆弱性、民粹化政治碎片化）表明旧风险源仍在 → 五大差异（实际与名义增长更强、家庭/外部/私人部门失衡更小、南欧银行更健康、ESM/共同发债/OMT/TPI构成更强制度缓冲）表明抗冲击能力显著提升 → 权衡结论：无序市场升级与实体经济传染风险明显下降，但根本性财政挑战（尤其法国）比2011-15年更难，在缺乏财政联盟的情况下主权风险问题仍未解决，最终需要可信的财政巩固。