美国银行：美银 翰森制药（3692.HK）：强劲的利润增长与研发管线进展；目标价上调至45.3港元；买入

摘要

报告净利润42.6亿元、同比增长35.8%，净利率大幅提升9.1个百分点至51.3%，其中来自非上市股权投资的投资收益推动其他收入同比增长127.9%至13.2亿元。 研发费用17.4亿元、同比增长20.7%，相当于收入的20.9%。 管线方面，B7-H3 ADC HS-20093在NSCLC、前列腺癌、食管癌三项适应症获突破性疗法认定，并于2026年7月在经治SCLC与骨肉瘤的关键III期试验中达到主要终点；dalmelitinib联合aumolertinib、olatorepatide及HS-10568的NDA/BLA先后获受理。 考虑最新反腐影响，美银将2027/2028E收入预测下调1%/5%，但基于新的利润率结构将2026/27/28E盈利预测上调8%/9%/6%。

主要观点

• 1H26收入83.0亿元人民币（同比+11.7%），其中创新药收入70.9亿元（同比+15.4%），占总收入85.4%，创新药是增长主引擎

• 毛利76.3亿元（同比+12.7%），毛利率91.9%（同比+0.8ppt）；销售及分销费用18.6亿元（+2.3%），销售费用率由1H25的24.5%降至22.4%

• 报告净利润42.6亿元、同比+35.8%，净利率51.3%（同比+9.1ppt），受益于创新药增长及其他收入同比+127.9%至13.2亿元（主要为非上市股权投资产生的投资收益）

• 研发投入维持高强度：研发费用17.4亿元（同比+20.7%），相当于收入的20.9%

• 肿瘤管线：B7-H3 ADC HS-20093在NSCLC、前列腺癌、食管癌三项适应症获突破性疗法认定，并于2026年7月在经治SCLC与骨肉瘤的关键III期试验中达到主要终点

• dalmelitinib联合aumolertinib用于既往EGFR-TKI治疗后的MET扩增、EGFR突变NSCLC的NDA获受理

• 非肿瘤管线同步推进：olatorepatide用于慢性体重管理的BLA获受理；HS-10568用于接受血液透析的成人CKD患者继发性适应症的NDA获受理

论述逻辑

• HS-20093三项突破性疗法认定且III期达主要终点、多项NDA/BLA受理 → 创新药组合前景与全球化支撑估值 → 尽管反腐使2027/28E收入下调1%/5%，新利润率结构令盈利预测上调8%/9%/6% → DCF目标价44.5→45.30港元 → 重申买入

关键展望

• 2026/27/28E基本EPS为1.19/1.15/1.20元人民币，调整后净利润为71.22/68.53/71.61亿元

• 报告以最新反腐影响为由下调2027/2028E收入预测1%/5%，是盈利模型中的主要风险假设

• 按BofA评级体系，买入对应未来12个月内总回报至少10%的预期

• 买入支撑逻辑为创新药组合前景稳健与持续全球化；报告未给出其他具体时点性催化剂或预测区间

推荐标的

• 报告附录医疗保健覆盖集群另列示同组分析师覆盖标的：Topchoice Medical、WuXi Biologics、Zai Lab（ZLAB US / 9688 HK）、Zydus Lifesciences（评级栏未显示），以及Underperform评级的Autobio Diagnostics、Baiyunshan、Beijing Wantai、Biocon、CSPC Pharmaceutical、EBOS Group、Eisai、Frontage、Healius、Joinn Lab、Kyowa Kirin、Lupin、Mankind Pharma、Medipal Holdings、Nippon Shinyaku、Olympus、Ovcetek、Pharmaron、PHC Holdings、Pien Tze Huang、Shanghai Pharmaceuticals、SMS、Sun Pharma、TigerMed、Yifeng Pharmacy、Zhifei