广发证券 为何加息概率提升后美股回弹 260912 20260914

摘要

2026年8月美国CPI同比3.4%与7月持平，环比由0.1%升至0.4%，增量几乎全部来自能源：汽油环比3.9%、贡献整体环比三分之一以上，能源对整体环比贡献约0.15个百分点。 核心CPI同比2.4%为2021年3月以来最低，但环比0.3%高于预期的0.2%、连续第三个月抬升；拆结构看，超预期集中在超级核心，无线通信服务环比5.9%为有记录以来最大单月涨幅、单项贡献约0.10个百分点，机票与酒店住宿合计贡献约0.08个百分点，三者均具一次性特征，剔除无线通信后超级核心环比仅约0.15%，报告预计9月核心环比回到0.2%附近。 粘性分项全面走弱，租金与业主等价租金环比均由0.3%回落至0.2%，以176个末端分项复现的通胀扩散度为48.9%、与前期基本持平。 数据未满足沃什“清晰且足够快地回落”的标准，CME FedWatch隐含9月加息概率由约72.4%升至86.5%；报告认为美联储理论上的优选是一次“置换”式温和加息，以释放控通胀信号、压低通胀风险溢价，预计温和加息落地可能是最终结果。 数据公布后美股上涨（标普500涨0.9%、费半涨1.8%）、2年期美债收益率升约7bp至4.63%、现货黄金涨约0.5%至4386.3美元/盎司附近，逻辑在于加息已较充分定价且数据结构指向温和而非强势加息，“利空兑现”缓解了估值压力。

主要观点

• 8月CPI总量高位持平、环比跳升几乎全由能源贡献：同比3.4%持平前值，环比由0.1%升至0.4%，其中汽油环比3.9%、贡献整体环比三分之一以上；核心CPI同比2.4%为2021年3月以来最低，但环比0.3%高于预期的0.2%、连续第三个月抬升。

• 能源分项反映的是7月下旬至8月中旬油价回升（WTI重回80美元/桶以上）的传导；9月7日以来布伦特原油自5月以来首次突破100美元/桶（9月10日一度升至107美元/桶）、美国战略石油储备降至1980年代初以来最低，这部分冲击不在8月读数内，将主要体现在9月能源分项。

• 核心商品并非通胀带动：环比0.1%、同比0.7%小幅放缓，关税敏感品类整体平稳，“关税向零售端的传导已基本完成”；计算机及外设环比3.8%连续两月为核心商品涨幅最大分项，但权重仅0.31%、对核心环比贡献约0.015个百分点；Manheim二手车批发指数8月中旬环比-1.2%，批发价领先零售一至两个月。

• 住房环比由0.1%回升至0.3%主要是酒店住宿的均值回归：酒店住宿环比2.4%，此前两月分别为-2.3%与-2.8%、累计跌幅约5%，本月反弹只收复不到一半，剔除后住房环比两个月均约0.2%；粘性较强的主要居所租金与业主等价租金环比反而均由0.3%回落至0.2%。

• 住房下行仍是核心回落最确定的来源：CPI住房以存量租约为样本、滞后新签约市场租金约12个月；领先指标Apartment List 8月新租约租金环比0.1%、同比-0.8%（较4月-1.6%低点收窄），空置率自2月7.3%降至7.1%，报告维持未来6—12个月住房分项温和下行、动能在2027年前后触底的判断。

• 超级核心是本次核心超预期主因：除房租外核心服务环比约0.5%（前值约0.2%），其中无线通信服务环比5.9%（前值0.6%、6月-3.3%）为有记录以来最大单月涨幅、权重1.3%、单项贡献核心环比约0.10个百分点，与BLS自2025年7月改用享乐定价法后读数方向反复有关；剔除无线通信后超级核心环比仅约0.15%，报告判断0.3%核心环比不可持续。

• 抬升项中仅机票会随油价在9月延续：机票环比2.7%、同比23.4%、对核心贡献约0.04个百分点，属航油成本二次传导；下拉项方面车险环比-0.8%（同比-5.1%）、医疗服务-0.2%、金融服务-1.3%，粘性分项全面走弱。

• 平滑口径与薪资端不支持通胀再加速：核心CPI三个月环比折年率由1.6%升至2.0%、六个月由2.4%升至2.6%，略有抬头但仍在3%以下；8月平均时薪环比0.3%、同比3.1%继续放缓且连续数月低于CPI同比，就业数据不会成为反对加息的理由，也不会成为服务通胀推力。

• PCE映射更不乐观：本月抬升核心的机票、通信服务、酒店住宿在PCE中均有对应项、不会被稀释；Cleveland Fed nowcast预测8月核心PCE同比约3.4%（7月3.3%）、整体PCE约3.8%（7月3.7%），9月分别升至约3.5%与3.9%。

• 通胀扩散度大致中性：以176个CPI末端分项复现沃什口径，8月有86项同比超3%、按数量占48.9%（6、7月均为85项、48.3%），剔除食品能源后46.4%略有收窄；按权重约60%，仍处于约为疫情前均值两倍的高位平台，8月不能表述为“通胀广度改善”，但也没有恶化。

• 政策推演：8月非农初值偏高、CPI结构性偏高，未满足沃什“（通胀）清晰且足够快地回落”标准、也未给沃勒“改善延续”证据；美联储理论优选是一次“置换”——通过温和加息释放控通胀、维护政策可信度信号，推动通胀风险溢价回落，结果可能是短端利率上升而长端未必同步上行甚至下降，报告预计温和加息落地可能是最终结果。

• 资产表现验证“利空兑现”逻辑：CME FedWatch隐含9月加息概率由约72.4%升至86.5%，标普500收涨0.9%、道指涨1.0%、纳指涨1.0%、罗素2000涨0.4%、费城半导体指数涨1.8%；2年期美债收益率上行约7bp至4.63%、10年期升1bp至4.96%；现货黄金收涨约0.5%至4386.3美元/盎司附近。加息已较充分定价叠加数据结构指向温和而非强势加息，排除更差情形后估值压力缓解，周四跌幅最大的费半反弹最多，甲骨文因云基础设施业绩上涨亦形成支撑。

论述逻辑

• 8月CPI公布 → 总量线索：环比0.4%几乎全部来自汽油、同比3.4%持平，若按目前油价9月CPI大概率上行（Cleveland Fed 9月CPI环比nowcast已达0.37%），核心环比0.3%亦构成超预期 → 结构线索：核心超预期由无线通信（方法论驱动的+5.9%）、酒店住宿（两月深跌约5%后均值回归）、机票（航油传导）等高波动分项主导，剔除无线通信后超级核心环比仅约0.15%；同时粘性租金与业主等价租金回落至0.2%、时薪同比3.1%放缓、176分项扩散度48.9%基本持平 → 推论一：核心环比不可持续、9月料回0.2%附近；推论二：数据未满足沃什“清晰且足够快回落”标准、未给沃勒“改善延续”证据，且PCE nowcast继续上行（9月核心约3.5%） → 政策推演：美联储优选一次“置换”式温和加息以释放控通胀信号、压低通胀风险溢价，短端上升而长端未必同步上行 → 市场解释：加息概率升至86.5%、前期已较充分定价，数据结构排除强势加息与粘性扩散的更差情形，加息落地对应不确定性溢价下降、“利空兑现” → 美股回弹（费半领涨1.8%）、长端利率与油价回落、估值压制缓解。

关键展望

• 9月核心CPI环比预计回到0.2%附近：无线通信与酒店住宿均被判定为一次性，仅机票会随油价在9月延续。

• 按目前油价，9月CPI大概率较8月上行；Cleveland Fed对9月CPI环比的nowcast已达0.37%。

• PCE口径继续上行：nowcast显示8月核心PCE同比约3.4%、9月升至约3.5%；整体PCE由约3.8%升至约3.9%。

• 政策路径：报告预计温和加息落地可能是最终结果；沃勒表示若未来两周数据延续改善倾向支持维持利率不变，若8月数据显示改善只是昙花一现，加息可能是适当的。

• 二手车批发端已见顶（Manheim指数8月中旬环比-1.2%、同比持平），预计二手车对核心商品的支撑在四季度转弱。

• 住房分项未来6—12个月继续温和下行、仍是核心回落最确定的来源，下行动能可能在2027年前后触底。

• 无线通信服务8月+5.9%的读数将在未来数月部分回吐。

• 风险提示：美联储持续偏紧引发超预期衰退并导致超预期降息或提前结束缩表；地缘冲突升级推动油价高企、全球通胀预期再升温；CPI分项方法论调整放大核心通胀单月波动、干扰政策判断；美国债务上限或财政问题升级导致美债收益率剧烈波动。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为宏观经济研究报告，未覆盖任何公司、未给出评级或目标价；正文仅在解释科技板块反弹时提及甲骨文因云基础设施业绩上涨对科技板块形成支撑，属市场表现描述而非推荐。

关键图表

图1. 8 月核心 CPI 同比继续回落（%）

图2. CPI 口径复现的沃什通胀扩散度：8 月与前期基本保持稳定（%）