高盛：—长鑫科技（688825.SS）：DRAM需求受AI及客户供应多元化趋势驱动；产品组合持续升级；2026年二季度业绩大幅超预期

摘要

高盛指出，长鑫科技（CXMT）2026年二季度收入同比增长977%、环比增长96%至995亿元人民币，较高盛预期与彭博一致预期分别高出52%和54%，反映AI对DRAM需求的拉动、客户为保障供应而推进供应链多元化，以及DRAM价格维持高位。 2Q26运营费用率改善至5.4%，优于高盛预期与彭博一致预期，带动净利润达528亿元，较高盛预期高出75%、较彭博一致预期高出260%，净利率53.1%。 公司自研LPDDR6峰值速度达12,800Mbps、最大容量16GB，样品已交关键客户验证，量产正在加速。 高盛据此将2026E净利润上调14%至1,838亿元（收入预测上调至3,549亿元），2H26-2030E预测基本不变。 估值采用折现P/E方法，以16.6倍2030E目标P/E应用于2030E EPS并按12.7%股本成本折现至2027E，维持12个月目标价129元人民币与买入评级，较8月28日收盘价58.60元隐含120.1%上行空间。 报告提示的主要下行风险为市场竞争超预期加剧、需求弱于预期及地缘政治局势不稳定。

主要观点

• 2Q26业绩大幅超预期：收入达995亿元人民币，同比+977%、环比+96%，较高盛预期/彭博一致预期分别高出52%/54%；运营费用率降至5.4%，净利润较高盛预期高75%、较彭博一致预期高260%

• 2Q26绝对数（Exhibit 1）：毛利871.63亿元（环比+117%）、经营利润817.89亿元（环比+120%）、净利润528.43亿元（环比+113%，2Q25为亏损7.73亿元）；经营利润率82.2%、净利率53.1%

• 超预期归因与展望：AI驱动DRAM需求、客户多元化供应链以更好保障供应、DRAM价格维持高位；持续的产能扩张与产品组合升级将支撑公司承接强劲需求，推动收入增长与盈利能力提升

• 行业空间（CHIPS 4报告）：中国DRAM需求2026-28E年复合增速50%，2028E达2,573亿美元，由AI服务器出货强劲驱动；HBM同期以188%年复合增速增至321亿美元

• 中国DRAM TAM结构（Exhibit 2）：2028E总规模257,315百万美元（50% CAGR），其中传统DRAM 225,209百万美元（43% CAGR）、HBM 32,105百万美元（188% CAGR）；总出货量19,505百万GB（44% CAGR），其中HBM出货3,086百万GB（138% CAGR）

• LPDDR6商业化推进：自研LPDDR6性能优于上代LPDDR5X，通过架构创新与数据传输优化实现12,800Mbps峰值速度和16GB最大容量；样品已交关键客户验证，量产正在加速

• 盈利预测上修：将2Q26业绩计入模型，2026E净利润上调14%（由1,614亿元升至1,838亿元），2026E毛利率上调至84.2%、净利率上调至51.8%；2H26-2030E预测基本不变

• 收入预测更新：2026E收入由3,208亿元上调至3,549亿元；2027E/2028E新预测分别为6,597亿/8,828亿元

• 估值方法：12个月目标价129元人民币（不变），基于16.6倍2030E目标P/E（不变）；该倍数由同业远期P/E与盈利增速相关性推导（长鑫2030-31E平均净利润增速21%），应用于2030E EPS后以12.7%股本成本折现至2027E

• 估值参数（Exhibit 6）：Beta 1.5、无风险利率3.0%、市场风险溢价6.5%；折现后隐含2027E P/E为24倍

• 评级与估值空间：维持买入；目标价129元 vs 现价58.60元（8月28日收盘），上行空间120.1%；市值3.9万亿元人民币/5,832亿美元；2026E/2027E/2028E P/E为20.4x/10.8x/8.3x

• 主要下行风险：市场竞争超预期加剧、市场需求弱于预期、地缘政治局势不稳定

论述逻辑

• 起点：2Q26收入同比+977%/环比+96%至995亿元、净利润较高盛预期高75%，业绩大幅超预期

• 归因：AI拉动DRAM需求 + 客户为保障供应而多元化供应链 + DRAM价格维持高位

• 行业推演：CHIPS 4框架下，中国DRAM需求2026-28E以50% CAGR增至2,573亿美元，HBM以188% CAGR增至321亿美元（AI服务器出货驱动）

• 公司推演：长鑫是本土DRAM需求上升的关键受益者，产能扩张与产品组合升级（DDR&LPDDR向HBM迁移、LPDDR6量产推进）支撑其承接需求、驱动收入增长与盈利能力

• 财务传导：将2Q26业绩计入模型，2026E净利润上调14%，2H26-2030E估计基本不变

• 估值落地：同业P/E-增速回归得出16.6x 2030E目标P/E → 应用于2030E EPS → 以12.7% COE折现至2027E → 目标价129元 → 维持买入（上行120.1%）

关键展望

• 维持买入评级与12个月目标价129元人民币，较2026年8月28日收盘价58.60元有120.1%上行空间；目标价自2026年8月23日报告（当日收盘58.00元）以来维持不变

• 关键验证点：LPDDR6样品已在关键客户验证中、量产正在加速，其商业化进展是后续跟踪重点

• 下行风险提示：市场竞争超预期加剧、市场需求弱于预期、地缘政治局势不稳定

推荐标的

• 长鑫科技/CXMT（688825.SS）：维持买入，12个月目标价129.00元人民币，现价58.60元（2026年8月28日收盘），上行空间120.1%；理由为中国AI需求拉动服务器DRAM与HBM、客户供应多元化、公司产能扩张与产品组合升级；市值3.9万亿元人民币/5,832亿美元，M&A Rank为3

关键图表

图1. 人民币百万元 2025 1026 2026 环比 同比 高盛/一致预期 实际值

图2. 中国DRAM市场规模（按价值计）

图3. 盈利预测调整

图4. 我们的目标市盈率倍数根据同业市盈率与次年净利润同比增长的相关性推导得出

图5. 长鑫科技未来12个月预期市盈率

图6. 长鑫科技的折现市盈率