高盛：北京石头科技（688169）：2025年/2026年一季度业绩快报：利润自2024年三季度以来首次恢复增长，可持续性是重估关键；买入

原标题：Goldman Sachs Beijing Roborock Technology (688169.SS): ‘25/1Q26 FT: Profits resume growth for 1st time since 3Q24, sustainability key for re-rating; Buy

摘要

高盛维持对石头科技的买入评级，12个月目标价180元人民币，较当前股价116.76元有54.2%上行空间。公司2025年初步业绩符合预期，2026年一季度业绩超预期，总收入/净利润分别为42.27亿/3.23亿元，同比增长23%/21%，较高盛预期高1%/8%。这是自2024年三季度以来首次实现正利润增长，主要得益于收入韧性增长和利润率复苏。高盛认为，1Q26业绩部分恢复投资者信心，但进一步重估取决于公司在潜在需求和竞争风险下实现收入增长并逐步扩大利润率的能力。维持买入评级。

主要观点

• 2025年总收入/净利润为186.95亿/13.63亿元，同比变化+57%/-31%。
• 2026年一季度总收入/净利润为42.27亿/3.23亿元，同比增长23%/21%，较高盛预期高1%/8%。
• 1Q26营业利润同比增长67%，若考虑外汇损失，外汇调整后经常性利润增长更快。
• 这是自2024年三季度以来首次实现正利润增长，符合高盛1月升级报告中的预测。
• 收入增长韧性来自市场份额提升和产品扩张：RVC在1Q26实现正增长，洗地机同比增长约100%，割草机器人开始在欧洲市场贡献销售。
• 美国市场增长较快（同比增长30%以上），得益于线下进入Costco，1Q26线下销售占美国销售30%（2025年为20%）。
• 国内市场在1Q26保持稳定，尽管面临去年以旧换新刺激带来的高基数。
• 毛利率在4Q25/1Q26同比下降5.0/2.2个百分点至39.8%/43.3%，受大众市场RVC和新产品收入贡献增加以及竞争加剧影响。
• 净利润率在4Q25/1Q26同比下降5.3/0.2个百分点至4.9%/7.6%。
• 利润率环比改善主要得益于：1）洗地机国内利润率改善，1Q26实现盈亏平衡（4Q25为中个位数至高个位数亏损）；2）洗干一体机国内亏损收窄；3）割草机器人1Q26盈亏平衡。
• 外汇损失约7500万元财务费用（1Q26 vs 1Q25财务收入7400万元），经常性利润增长快于报告利润增长。

论述逻辑

高盛从1Q26业绩超预期出发，指出利润自3Q24以来首次恢复增长，验证了1月升级报告中的预测。收入增长韧性来自市场份额提升和产品线扩张（RVC、洗地机、割草机器人），美国市场通过Costco线下扩张实现30%+增长。利润率虽同比下降，但环比改善明显，主要得益于新业务（洗地机、割草机器人）盈亏平衡和亏损业务收缩。高盛认为，1Q26业绩部分恢复投资者信心，但进一步重估取决于公司能否在潜在需求和竞争风险下实现收入韧性增长并逐步扩大利润率。当前市场预期较低，公司有能力超越预期，风险回报有利，维持买入。

关键展望

报告明确提及：进一步重估将取决于公司在潜在需求和竞争风险下实现收入韧性增长并逐步扩大利润率的能力。下行风险包括：1）国内外市场竞争加剧；2）产品推出或新品类扩张慢于预期；3）新产品品牌/营销投资激进影响盈利能力；4）宏观疲弱导致可支配收入和消费者信心下降；5）美国关税增加可能降低美国业务盈利能力。

推荐标的

• 北京石头科技（688169.SS）：评级买入，12个月目标价180元人民币（基于18倍2028年预期市盈率，以9.5%权益成本折现至2027年），当前股价116.76元，上行空间54.2%。

关键图表

Exhibit 1: Total revenue/net profit in 1Q26 was Rmb4,227mn/Rmb323mn, growing by +23%/+21% yoy, which was +1%/+8% vs. GSe