2026-09-11 · 东方证券 · 宏观策略

东方证券海外札记：美债短端风险待FOMC靴子落地，长端仍然承压

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摘要

美国9月是否加息仍有待本周CPI数据验证，但无论议息结果如何，美伊冲突和长期融资压力都难以随之消除，美债长端利率仍面临进一步上行压力，继续构成海外资产定价的主要风险。 8月非农新增16.2万人、明显高于市场预期的5.5万人，但最近三个月平均新增仅约7.1万人，平均时薪同比增速由3.2%降至3.1%，就业更接近企稳而非趋势性过热；若本周五8月CPI核心环比维持0.2%及以下，可支持美联储暂不加息，报告以9月不加息作为基准判断。长端压力的核心在于期限溢价：美伊冲突下能源供应不确定性持续存在，投资者要求更高的长期通胀补偿，同时财政与AI投资融资需求较大，国债和企业债共同争夺长期资金可能挤出美债需求、推高市场收益率。上周非农超预期推升加息概率与美债收益率，标普500和纳斯达克指数分别下跌0.4%和0.3%，显示美股对利率上行仍然敏感。数据面上，8月ISM制造业PMI回落至54.6但连续第8个月扩张，价格指数维持71.1高位；服务业PMI升至55.4，呈'需求偏强、就业偏弱、价格压力上升'特征。外资流向方面，本周主动外资小幅净流入港股0.2亿美元，小幅净流出A股0.3亿美元和中概股0.03亿美元。即使本周CPI温和、加息预期回落带来短端修复，报告认为也不意味着海外风险已经见顶，仍需警惕长端利率进一步上行引发的资产调整。

主要观点

9月加息仍取决于本周通胀数据，报告以9月不加息作为基准判断

8月非农超预期反弹，但最近三个月平均新增仅约7.1万人，整体仍是温和修复，就业更接近企稳而非趋势性过热

就业结构上主要贡献来自季节性回补和商品业就业回暖：休闲酒店业、政府分别增加6.2万和3.5万人，商品生产部门新增4.1万人（建筑2.2万、制造1.6万），剔除酒店业后服务业就业相对疲软

工资增速未显示明显通胀压力，就业数据为美联储继续观察提供空间，但没有构成必须加息的理由

JOLTS显示就业市场延续'低招聘、低流动、低裁员'，当前劳动力市场回暖暂不构成通胀进一步加速的主要压力来源

本周五8月CPI是议息会前最关键的验证节点：核心环比0.2%及以下可支持暂不加息，核心价格明显提速则加息风险明显上升

长端利率压力并不完全来自政策利率预期，同时面临长期通胀风险和债务供给所要求的期限溢价，关键看点在于地缘风险和融资压力

美伊冲突难以根本解决、能源供应不确定性持续，加之美国财政与AI投资融资需求较大、国债和企业债争夺长期资金，持续大规模发行可能挤出美债需求并推高市场收益率

长端利率上行仍是全球资产定价的主要风险：上周非农超预期推升加息概率与美债收益率，标普500和纳斯达克分别下跌0.4%和0.3%；即使CPI温和、短端修复，也不意味着海外风险见顶

8月ISM制造业PMI由55.6回落至54.6，连续第8个月位于荣枯线以上，但新订单由56.7降至53.7，价格指数维持71.1仍明显偏高，钢铝、关税及中东冲突石油相关成本继续构成价格压力

8月ISM服务业PMI升至55.4，商业活动和新订单分别升至61.7和60.9，但就业指数仅47.8、连续第二个月收缩，价格指数升至72.6，呈'需求偏强、就业偏弱、价格压力上升'特征

外资流向：本周主动外资小幅净流入港股，小幅净流出A股和中概股

论述逻辑

8月非农新增16.2万人超预期 → 但近三个月平均新增仅约7.1万人、时薪同比由3.2%降至3.1%、就业市场'低招聘、低流动、低裁员' → 就业是企稳而非过热，未构成必须加息的理由 → 9月是否加息取决于本周五8月CPI（核心环比0.2%及以下可暂不加息，明显提速则加息风险上升） → 报告以9月不加息为基准判断 → 但长端利率压力不完全来自政策利率预期：美伊冲突下能源供应不确定性要求更高的长期通胀补偿，财政与AI投资融资需求大、国债和企业债争夺长期资金推升期限溢价 → 鹰派沟通只能边际上暂时压低通胀风险溢价，无法消除地缘风险或减少长期债券供给 → 长端利率易上难下 → 由通胀风险和融资压力推动的利率上升抬升风险评价，压制美股等风险资产（上周标普500、纳指分别跌0.4%、0.3%） → 因此即使CPI温和、FOMC短端靴子落地修复，海外风险也未见顶，长端利率进一步上行仍是资产定价的主要风险。