伯恩斯坦：泡泡玛特：中国年初至今销售追踪：线上线下渠道均减速

原标题：Pop Mart: China YTD Sales Tracker: Deceleration across online and offline channels

摘要

伯恩斯坦发布泡泡玛特中国销售追踪报告，基于Meritco线下数据和Moojing线上数据。2026年3月，泡泡玛特中国线下同店收入降至87万元人民币（同比+31%，环比-16%），每平方米生产力降至6,300元人民币（同比+28%，环比-22%），为2025年6月以来最低。线上渠道3月GMV同比增长105%（环比+4%），虽较2月改善，但仍处于历史区间下沿。2026年第一季度线上线下合计追踪增长约75%同比，较2025年下半年103%明显减速。报告认为，线下生产力下降且线上增长温和，表明客户需求可能见顶，2026年增长模式从IP生命周期变现转向风险更高的新客获取。伯恩斯坦给予泡泡玛特“Underperform”评级，目标价181港元。

主要观点

• 泡泡玛特中国线下同店销售表现恶化：3月同店收入87万元人民币，低于2月的104万元人民币，且低于2025年6月以来一直维持的100万元人民币以上水平。
• 每平方米生产力降至6,300元人民币，为2025年6月以来最低，甚至低于2025年11月的6,600元人民币。
• 1-2月生产力稳定在7,000-8,000元人民币区间，但3月下降表明这仅是暂时喘息。
• 尽管有新IP发布和促销活动，3月生产力仍下降，表明现有收藏者单次消费减少或访问频率降低。
• 线上渠道3月GMV同比增长105%（环比+4%），其中旗舰店GMV同比增长101%（环比+18%），但仍在历史区间下沿。
• 2026年第一季度线上线下合计追踪增长约75%同比，较2025年下半年的103%显著减速。
• 2026年第一季度中国线上第三方平台GMV同比增长88%（环比+4%），较2025年下半年的119%减速。
• 2026年第一季度中国线下追踪零售额同比增长40%，较2025年下半年的57%减速（2025年第四季度为+85%）。
• 报告估计2026年第一季度中国线上收入17亿元人民币（同比+82%），线下收入26亿元人民币（同比+45%）。
• 2026年展望面临三大增长支柱（线上、线下、海外）的复合逆风：线上增长28%需新IP带来增量需求，但LABUBU基数效应加大且无确认的爆款替代品；线下增长17%需门店扩张或同店生产力恢复，但当前趋势不支持；海外若国内进一步走弱需超预期表现，但全球追踪已显示国际客流量下降且线上增长停滞在个位数。

论述逻辑

报告从3月线下同店收入和每平方米生产力双双下滑切入，指出即使有新IP和促销也无法阻止下降，说明现有收藏者需求可能饱和。线上增长虽同比高增但环比仅温和改善，且处于历史区间下沿，进一步印证需求疲软。1Q26整体增速较2H25明显减速，且线上线下同步放缓，表明问题并非渠道特定。报告进而提出两个情景：情景一（乐观）认为7,000元/平方米是稳态需求，增长靠门店扩张；情景二（悲观）认为7,000元/平方米是现有收藏者能支撑的上限，增长需拓展新客群。3月数据指向情景二，因为生产力下降发生在促销和新品发布期间，暗示收藏者消费力见顶。2026年增长模式因此从IP生命周期变现（现有粉丝重复购买）转向不确定的新客获取，风险加大。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出2026年需关注：产品发布是否能驱动新客获取（更长的排队队列、更高的首次购买转化率），还是仅导致收藏者轮换（同一批人购买不同产品）。如果生产力稳定在7,000元/平方米以上且有客户基础扩张证据，则情景一成立；如果生产力徘徊在6,000-6,500元/平方米尽管有新发布，则情景二成为共识并导致估值收缩。

推荐标的

• 泡泡玛特 (9992.HK)：评级 Underperform，目标价 181.00港元，当前股价 164.40港元（2026年4月21日）。理由：中国销售减速，增长模式风险上升。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。