2026-09-28 · 国泰海通证券 · 宏观策略

国泰海通证券国内宏观周度观点三箭齐发：财政如何提档加速

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摘要

国泰海通国内宏观周报认为，2026年财政在化债收官约束下先克制、后提速，全年节奏或前低后扬：上半年优先化债，再融资债券、新增债券发行同比增速分别为19%、-6.3%，特殊再融资专项债累计发行1.84万亿元、完成全年2万亿元额度的92%，特殊新增专项债发行8901亿元、超过每年8000亿元规模；前8个月新增一般债、专项债发行进度分别为77.8%、66.6%，慢于去年同期6.8个、7.7个百分点，收支与全年预算存在差距。当前财政存款处于高位，新增债券限额5.2万亿元中前8个月已发约3.5万亿元，9-12月还有约1.7万亿元待发。 9月以来政府债发行转向新增主导、专项发力、再融资缩量，9月新增专项债创年内月度新高，资金投向向基建边际倾斜。政策工具三箭齐发：2026年8000亿元新型政策性金融工具有望撬动10万亿元以上项目总投资；3000亿元特别国债叠加中国烟草总公司出资600亿元、合计3600亿元，注资扩展至八家中央金融企业。报告预计9-12月集中发行的新增专项债有望在四季度形成更多实物工作量，对基建投资形成阶段性托底。经济数据方面出口仍有韧性，大宗商品供弱需强、涨价持续性较强。

主要观点

2026年财政在化债与扩支间平衡：财政总盘扩增、支出上台阶，但处于化债收官窗口，上半年保持克制，先化债、再提档，为四季度加码奠基。

化债攻坚推进：上半年再融资债券、新增债券发行同比增速分别为19%、-6.3%，前8个月累计为13.5%、-10%；特殊再融资专项债发行1.84万亿元、完成全年2万亿元额度的92%，特殊新增专项债发行8901亿元、超过一揽子化债方案每年8000亿元规模。

财政节奏前低后扬、从蓄力转向追赶：前8个月新增一般债、专项债发行进度分别为77.8%、66.6%，较去年同期慢6.8个、7.7个百分点；一般公共预算收支累计同比增长5.7%、1.2%，低于全年预算安排增速2.2%、4.4%；两本账合计收支1.9%、-3.5%，后续资金或将加快投放、支出提速追赶。

2026年地方债前慢后快的节奏与2024年相似：一方面优先消化既有资金，2023年四季度增发的1万亿元国债中有5000亿元结转至2024年初使用，2025年11月提前下达2026年新增专项债额度；另一方面受化债与优质项目储备不足双重约束，再融资债券挤占新增专项债空间。

财政存款高位、可用资金较足：2026年前8个月财政存款规模高于近年同期平均水平，新增债券发行限额5.2万亿元中前8个月实际发行约3.5万亿元，9-12月还有约1.7万亿元待发，新增专项债有望集中发力匹配金九银十及四季度施工旺季。

9月以来政府债发行呈新增主导、专项发力、再融资缩量特征：9月新增专项债创年内月度新高，8月用于项目建设的资金占比已超一半且9月进一步提升；项目收益债投向中市政和产业园区基础设施、交通基础设施、保障性安居工程等基建占比同步增加，再融资缩量意味着化债对新增债挤压边际减轻。

新型政策性金融工具扩围升级：2025年发行的5000亿元最终撬动超过7万亿元项目总投资、撬动倍数约14倍，以此类推2026年8000亿元规模有望撬动10万亿元以上项目总投资；投向延续交通能源、城市更新、数字经济、科技创新，或进一步向民间投资、产业类项目倾斜。

特别国债注资金融央企进入第二阶段：2025年首批5000亿元特别国债定向支持四家国有大行、预计可撬动信贷投放约6万亿元；2026年财政部发行3000亿元特别国债并引入中国烟草总公司出资600亿元、合计3600亿元，在首批四家国有大行基础上扩展至八家中央金融企业，首次纳入工商银行、农业银行，并覆盖中国人保、中国人寿、中国太平、中国再保四家保险央企及进出口银行、中国信保两家政策性金融机构。

报告结论：9月以来财政政策提档加速，9-12月集中发行的新增专项债有望在四季度形成更多实物工作量，对基建投资形成阶段性托底，撬动效应逐步显现并支撑中长期投资动能。

经济数据：出口仍有韧性，港口吞吐量高位、运价抬升；生产高位运行但结构分化，高炉开工率下滑而产能利用率提升，钢厂以效率对冲开工收缩、铁水产出未明显缩减；二手房成交强于新房；汽车旺季环比改善但受高基数压制，家电偏弱，文旅服务有支撑；大宗商品受供给冲击叠加AI算力基建需求爆发，呈供弱需强格局、涨价持续性较强。

风险提示：中东地缘局势仍面临一定不确定性；国内房地产需求修复或不及预期。

论述逻辑

化债收官约束 → 上半年财政优先再融资、展期重组和高息置换（上半年再融资债同比+19%、新增债-6.3%，特殊再融资专项债完成全年额度92%），短期挤压新增债（前8个月一般债/专项债发行进度77.8%/66.6%慢于去年）但为后续发力腾挪空间 → 收支与全年预算存在差距，而财政存款高位、9-12月约1.7万亿元新增债券待发 → 9月以来政府债放量，新增专项债创年内新高、基建投向占比回升，呈新增主导、专项发力、再融资缩量 → 叠加新型政策性金融工具（8000亿元有望撬动10万亿元以上项目总投资）与特别国债注资（合计3600亿元扩展至八家中央金融企业）→ 三箭从项目端、资本金端、金融机构端协同发力 → 预计四季度形成更多实物工作量、阶段性托底基建投资，支撑中长期投资动能。