摩根士丹利：中国地产：走弱指标可能导致房价加速下跌

原标题：China Property：Weakening Indicators may Lead to Faster Home Price Declines

摘要

摩根士丹利认为，6月二手房挂牌价继续下跌（环比-0.5%，同比-10.5%），94%样本城市环比下跌；挂牌总量微增0.2%，新增挂牌环比-3%；带看量意外环比下降16%，为近年同期首次下降。报告预计3季度二手房销售同比转负，房价环比跌幅可能加快。建议等待更好入场点，偏好有自发性alpha的优质标的，如华润置地（1109.HK）、建发国际（1908.HK）、新城发展（1030.HK/601155.SS）。行业评级为In-Line。

主要观点

• 6月85城二手房挂牌价环比-0.5%（5月-0.5%），同比-10.5%，6M26累计同比-2.6%。
• 94%样本城市环比下跌，但跌幅加快的城市占比从5月的64%降至56%。
• 一线城市表现相对稳健，环比仅-0.1%，归因于二手房成交更活跃。
• 约50城挂牌总量环比微增0.2%，约65%城市环比增加（5月59%）。
• 新增挂牌环比-3%、同比-13%，76%城市环比减少（5月67%）。
• 与2025年底相比，45%城市挂牌总量增加，35%创历史新高（5月分别为51%和31%）。
• 45城带看量环比-16%（同比持平），为近年同期首次下降，部分归因于政策效应消退和3-5月反弹后积压需求释放。
• 预计3季度主要城市二手房销售同比转负，尽管市场份额继续扩大。
• 新房和二手房销售6月均快速走弱，预计3季度房价环比跌幅略加快，但一线城市因供需较好可能温和回升。
• 建议保持谨慎，等待更好入场点，尽管行业P/B已回落至历史低位。

论述逻辑

6月二手房挂牌价持续下跌且跌幅未收窄，挂牌总量微增而新增挂牌减少，带看量意外下降，表明需求端动能减弱。报告认为，挂牌价下行压力在即将到来的淡季可能进一步传导至成交价，叠加政策效应消退和积压需求释放完毕，3季度二手房销售可能同比转负，房价环比跌幅加快。因此，建议投资者保持谨慎，等待更佳入场时机，并聚焦有自发性alpha的优质开发商。

关键展望

• 报告明确预计3季度二手房销售同比转负，房价环比跌幅略加快。
• 一线城市可能因供需较好出现温和回升。
• 7月政治局会议政策空间有限，1H26业绩可能偏弱，资金流持续受阻。
• 报告未给出具体时间窗口或目标价。

推荐标的

• 华润置地（1109.HK）：评级Overweight，2026e NAV HK$60.88/股（开发物业DCF 8.0% WACC，投资物业cap rate 5-8%），折让30%。风险：合同销售超预期、新商场开业加速；下行风险：合同销售弱于预期、新商场开业慢于预期。
• 建发国际（1908.HK）：评级Overweight，2026e NAV HK$29.69/股（开发物业DCF 8.2% WACC），折让35%。风险：合同销售超预期、毛利率超预期；下行风险：毛利率弱于预期、土地收购慢于预期。
• 新城发展（1030.HK）：评级Overweight，2026e NAV HK$4.80/股（开发物业DCF 9.0% WACC，投资物业cap rate 6-9%），折让40%。风险：合同销售超预期、新投资物业推出及运营超预期、土地收购加快；下行风险：合同销售增长弱于预期、利润率压缩快于预期、租金增长弱于预期。
• 新城控股（601155.SS）：评级Overweight，2026e NAV Rmb35.84/股（开发物业DCF 9.2% WACC，投资物业cap rate 6-8%），折让40%。风险：合同销售超预期、新投资物业推出及运营超预期、土地收购加快；下行风险：开发利润率压缩快于预期、经常性收入增长弱于预期、商场向私募REITs剥离慢于预期。

关键图表

图1. 二手房挂牌价环比下降0.5%，94%的样本城市录得环比下跌

图2. 新增二手房挂牌量环比继续减少，6月中介带看量环比继续下降