摩根士丹利：联发科（2454.TW）2027年TPU收入还有上行空间？重申超配

原标题：Morgan Stanley MediaTek （2454.TW）More upside for 2027 TPU revenue？ Reiterate OW

摘要

摩根士丹利认为联发科在AI ASIC收入方面潜力巨大，主要来自谷歌TPU订单。尽管2026年中国智能手机收入面临下行风险，但建议投资者继续累积该股。报告指出，供应链存在2027年TPU出货量600-700万颗的乐观情景，而摩根士丹利的基本预测为500万颗。2027年TPU供应由联发科（3nm，代号Zebrafish）和博通（3nm，代号Sunfish）分担，但联发科可能获得更多份额，因其正将智能手机晶圆产能转向TPU。不过，联发科的3nm TPU尚未完成所有工程测试，设计可行性将是2027年订单分配的决定因素。此外，TPU产量与T-Glass/基板供应相关，后者目前是主要瓶颈。联发科将于2026年2月4日召开4Q25业绩电话会，是否会重申2026年AI ASIC收入贡献超过10亿美元将是关键指标。报告重申超配评级，目标价NT$1,588，认为当前估值具有吸引力。

主要观点

• 联发科AI ASIC收入潜力巨大，主要来自谷歌TPU订单。
• 供应链存在2027年TPU出货量600-700万颗的乐观情景，摩根士丹利基本预测为500万颗。
• 2027年TPU供应由联发科（3nm，Zebrafish）和博通（3nm，Sunfish）分担，联发科可能获得更多份额。
• 联发科的3nm TPU尚未完成所有工程测试，设计可行性是订单分配的决定因素。
• TPU产量与T-Glass/基板供应相关，后者是主要瓶颈。
• 联发科将于2月4日召开4Q25业绩电话会，是否重申2026年AI ASIC收入超过10亿美元是关键指标。
• 如果ABF基板供应得到保障且联发科3nm TPU性能与博通相当，2026/2027年出货量有望从40万/200万颗上调。
• 股价上涨部分归因于仓位较轻，部分投资者在4Q25业绩前观望，预计1Q26营收和毛利率指引疲软。
• 渠道调查显示中国安卓手机SoC出货量1Q26可能环比下降10%-20%，因内存成本上升。
• 联发科可能给出1Q26毛利率低于45%的指引。
• 摩根士丹利已在2026年展望中保守纳入智能手机疲软因素，建议投资者基于TPU故事买入。
• 当前股价对应2027年EPS约15倍，估值具有吸引力。

论述逻辑

报告从联发科股价涨停（vs. 台股涨0.6%）切入，引出投资者对3nm TPU订单能否带来2027年上行的疑问。随后，报告引用供应链乐观情景（600-700万颗）与自身基本预测（500万颗）对比，指出2027年TPU供应由联发科和博通分担，但联发科因晶圆产能转换可能获得更多份额。然而，工程测试未完成和基板供应瓶颈构成风险。报告进一步指出，2月4日业绩电话会将是验证TPU工程进展的关键节点。若基板供应和性能达标，联发科出货量有上调空间；否则博通将受益。最后，报告认为当前股价已反映智能手机疲软，而TPU上行尚未被定价，因此重申超配。

关键展望

• 联发科4Q25业绩电话会（2026年2月4日）将提供TPU工程验证进展的关键指标，尤其是是否重申2026年AI ASIC收入超过10亿美元。
• 1Q26营收和毛利率指引预计疲软，渠道调查显示中国安卓手机SoC出货量环比下降10%-20%，毛利率可能低于45%。
• 2027年TPU出货量取决于ABF基板供应和联发科3nm TPU性能与博通的比较。
• 报告未明确给出其他未来验证点。

推荐标的

• 联发科（2454.TW）：评级为超配（Overweight），目标价NT$1,588（基于剩余收益模型，权益成本9.2%，中间增长率9%，终端增长率3%）。当前股价NT$1,485（2026年1月22日收盘价），上行空间约7%。理由：AI ASIC需求（尤其是谷歌TPU）应能抵消智能手机逆风，估值处于历史平均以下，TPU上行尚未被定价。

关键图表

Exhibit 1: MediaTek: Quarterly financials

Exhibit 2: MediaTek: Residual income model

Exhibit 3: MediaTek: One-year forward P/E trend

• Risk Reward — MediaTek (2454.TW)（包含风险回报图、关键盈利输入、投资驱动因素、风险等）
• MediaTek: Financial Summary（包含利润表、现金流量表、资产负债表、财务比率）