伯恩斯坦 液化空气集团（AI.FP）液化空气：描绘未来项目增长潜力

摘要

伯恩斯坦发布全球工业气体项目盈利贡献系列第二篇，对液化空气已公布的18个项目逐项建模：大量相对较小的项目将在FY27和FY28投产，合计带来+LSD（低个位数）的盈利贡献。 模型显示大工业可比收入增速将从2026年的约持平升至2027-29年的约3-4%（基础量1%），电子业务2027-29年可比增速约9-11%。 利润率方面，模型2027-30年累计扩张435bps，高于公司10月5日战略更新上可能给出的+300-350bps区间预期；三大驱动为2027年氦气（卡塔尔超配拖累）供应正常化、持续的定价与生产率改善、以及新项目利润率高于集团现有水平。 已公布项目爬坡贡献约2%的净利润增长，而1H26时12个月投资机会（80+潜在投标项目）达€4.8bn，意味着未来数月/年还会有更多项目公布。 因股本增加，分析师将FY26/FY27 EPS预测分别下调-6.5%/-3.6%（净利润26E下调-1.7%、27E上调+1.2%）；估值方法维持28x NTM P/E不变，目标价由€202下调€10至€192，按€192目标价计算较当前股价对应15%上行空间，维持Outperform评级。 近期活跃投资者入股与10月5日战略更新被视为潜在催化，氦气正常化时点不确定与新项目工程挑战为主要风险。

主要观点

• 本报告是工业气体系列第二篇，对液化空气18个已公布项目建模：大量相对较小的项目将于FY27和FY28投产，合计贡献+LSD（低个位数）盈利增量

• 项目投产将显著抬升大工业可比收入增速：2027-29年约3-4%（基础量1%），高于2026年的约持平

• 电子业务2027-29年可比增速模型为约9-11%，2H26/1H27因项目刚开始爬坡而略低

• 模型2027-30年利润率累计扩张435bps；预计公司CMD的数字化指引更可能在+300-350bps区间

• 利润率上行三来源：氦气（卡塔尔超配拖累）2027年供应正常化、持续定价与生产率改善、新项目利润率高于集团现有水平

• 已公布项目爬坡贡献约2%的净利润增长；1H26时12个月投资机会（80+潜在投标项目）达€4.8bn，未来数月/年料有更多项目公布

• 伯恩斯坦对FY26、FY27、FY28、FY29、FY30各年度调整后净利润预测持续略高于彭博/Visible Alpha共识（即截至本十年末各年一致略高于共识）

• 因股本增加，FY26/FY27 EPS预测下调-6.5%/-3.6%（净利润26E下调-1.7%、27E上调+1.2%）；估值维持28x NTM P/E，目标价下调€10至€192，维持Outperform（15%上行空间）

• 电子项目体量：SK hynix清州先进封装氮气项目约€200m（2027年投产，15% EBIT回报率、37%运营利润率，满产收入约€81m）；印第安纳SK hynix超纯气体capex €146m（2029年起1年爬坡，约€59m收入）；德累斯顿超纯气体综合体capex €250m（约€101m收入）

• 大工业与低碳项目体量：现代-浦项路易斯安那低碳钢ASU capex €300m（2028年起3年爬坡，约€113m收入）；鹿特丹ELYgator电解槽capex €500m（2027年起3年爬坡，约€188m收入）；La Méde低碳项目€80m；三菱材料日本冶炼€100m；LG Chem田纳西€129m；Oxea得州€172m

• 活跃股东入股被视为对其他股东有利，10月5日战略更新构成潜在催化；氦气正常化时点不确定、新项目或有工程挑战为主要风险

论述逻辑

• 系列方法：继首篇之后对液化空气逐项建模18个已公布项目（capex、EBIT回报率、运营利润率、爬坡年限），并在假设中计入未识别项目的贡献

• 项目投产 → 收入端：大工业2027-29可比增速约3-4%、电子约9-11% → 净利润增长中约2%来自已公布项目爬坡

• 氦气正常化 + 定价/生产率改善 + 更高利润率新项目 → 2027-30利润率+435bps → 支撑稳健EPS增长

• 更多但更小的项目策略 + €4.8bn/80+项目管道 → 未来数月/年更多公布 → 预测存在上调空间；叠加活跃股东与10月5日CMD → 维持Outperform

• 股本增加 → EPS预测下调、按不变的28x NTM P/E将目标价下调€10至€192 → 15%上行空间仍支持评级

关键展望

• 10月5日战略更新（CMD）：预计公司不会给出过于激进的数字化指引，伯恩斯坦对2027-30年利润率指引的预期更可能在+300-350bps区间

• 氦气供应2027年正常化已计入2027年模型，届时成本结构受益；若氦价持续有利，影响还将体现在增长上

• FY27-FY28多个项目投产爬坡：ELYgator 2027年起分3年爬坡、SK hynix清州2027年投产、HPLS 2028年起3年爬坡、SK hynix印第安纳与Oxea 2029年起爬坡

• 未来数月/年预计还有更多项目公布；12个月投资机会管道1H26达€4.8bn

• 风险：氦气正常化时点不确定，部分新项目可能面临工程挑战

推荐标的

• 液化空气（Air Liquide，AI.FP / ALFP）：Outperform（维持），目标价€192（由€202下调€10），对应15%上行空间；估值方法不变（28x NTM P/E）；理由：项目增长+持续利润率改善支撑稳健EPS增长，且更多中标与利润率改善带来上调空间；2026年9月14日收盘价166.88欧元

• 本报告Bernstein ticker表覆盖标的仅液化空气一家：ALFP，评级Outperform（O），现价166.88欧元，目标价192.00欧元，FY25A/26E/27E调整后EPS为6.70/6.51欧元，报告P/E为27.4/27.9/24.5倍

关键图表

图1. 我们预计液化空气集团将持续改善利润率

图2. 德累斯顿硅谷萨克森项目与爱达荷美光扩产项目

图3. 现代-浦项制铁路易斯安那项目

图4. Silleno聚乙烯工厂

图5. LG化学克拉克维尔项目

图6. 液化空气集团财务摘要