汇丰：中国医药商业：行业性复苏尚未到来

原标题：China Pharma Commerce: Industry-level recovery yet to come

摘要

汇丰维持对上海医药A/H股和国药控股的持有评级，认为中国医药分销行业增长仍受国内复苏疲弱、医保收支紧张及常态化医院巡查的制约。2025年业绩显示，上海医药收入2836亿元（同比+3.03%），净利润同比+25.74%（受和黄药业收购推动），基本符合预期；国药控股收入5752亿元（同比-1.6%），净利润71.55亿元（同比+1.5%），略低于预期。毛利率出现企稳迹象，上海医药4Q25毛利率同比提升30bp至11.7%，国药控股2025年毛利率7.25%较预期高10bp，但收入增长动能放缓。汇丰认为当前估值合理（中国分销商2027e PEG约1.1倍，与历史均值持平），短期增长已反映在股价中。上海医药A股目标价从18.70元下调至18.00元，H股目标价从11.80港元下调至11.60港元；国药控股目标价维持19.50港元。

主要观点

• 增长仍受国内复苏疲弱阻碍：中国医药分销商2025年收入增速放缓，上海医药分销业务4Q25增速降至3.5%，国药控股全年收入同比-1.6%。
• 毛利率改善是积极信号：上海医药4Q25毛利率同比+30bp至11.7%，国药控股2025年毛利率7.25%较预期高10bp，主要受益于4Q24低基数下VBP影响减弱。
• 但难以抵消盈利增长动能放缓：上海医药2025年净利润增长主要来自和黄收购，分销业务利润贡献有限；国药控股净利润仅增1.5%。
• 市场集中度提升但伴随应收账款压力：行业整合加速，但主要玩家应收账款天数仍超100天，库存天数因整合而延长。
• 运营效率改善部分缓解压力，但无法抵消医保收支紧张的影响。
• 上海医药A股：维持持有，目标价从18.70元下调至18.00元，基于12.7倍2026e PE（此前11.7倍）和2026e EPS 1.42元。
• 上海医药H股：维持持有，目标价从11.80港元下调至11.60港元，基于7.0倍2026e PE（此前6.6倍）和2026e EPS 1.42元，采用汇丰全球研究部2026年底人民币/港元汇率1.16。
• 国药控股：维持持有，目标价19.50港元不变。
• 当前估值合理：中国分销商2027e PEG约1.1倍，与历史均值一致。
• 潜在上行风险：新业务转型成功（包括CSO、SPD和自研创新药上市）、全国性医疗设备采购超预期。
• 潜在下行风险：VBP降价超预期、商业保险推广慢于预期、公司治理风险。

论述逻辑

报告从2025年业绩出发，指出上海医药和国药控股收入增速放缓，但毛利率出现企稳迹象，归因于4Q24低基数下VBP影响减弱。然而，国内复苏疲弱、医保收支紧张和常态化医院巡查使增长前景不明。市场整合虽加速，但仅聚集低毛利资产，且应收账款天数高企（>100天），库存天数延长，运营效率改善无法完全抵消压力。因此，汇丰认为当前估值合理，维持持有评级，并下调上海医药目标价以反映短期增长已定价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出增长前景仍模糊，需关注国内复苏、医保收支和医院巡查进展。
• 潜在上行风险包括新业务转型（CSO、SPD、自研创新药）成功及全国性医疗设备采购超预期。
• 潜在下行风险包括VBP降价、商业保险推广慢、公司治理问题。

推荐标的

• 上海医药A股（601607 CH）：持有，目标价18.00元（前值18.70元），当前价17.28元，隐含约4.2%上行空间。
• 上海医药H股（2607 HK）：持有，目标价11.60港元（前值11.80港元），当前价11.94港元，隐含约2.8%下行空间。
• 国药控股（1099 HK）：持有，目标价19.50港元（不变），当前价20.92港元，隐含约6.8%下行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。