瑞银：ServiceNow：抛售掩盖4Q25调研

原标题：The Sell-Off Overshadows 4Q25 Checks

摘要

瑞银在ServiceNow 4Q25财报（1月28日）前调研了6位客户和合作伙伴，认为4Q25数字可能因应用软件板块的史诗级抛售而意义不大，但调研反馈“尚可”，并出现ITSM席位削减的早期迹象。ServiceNow股价过去12个月下跌40%，目前对应2026年自由现金流仅23倍，瑞银维持买入评级，但将目标价从200美元下调至170美元，因终端价值担忧持续。调研显示客户计划增加支出，但部分交易从4Q25推迟至1Q26；AI产品Now Assist在自主性上令部分客户失望，但有一家客户计划通过AI削减30-40%的ITSM席位并分流70%的工单，且对ServiceNow的支出净增加。瑞银认为，ServiceNow在AI转型中比其他公司更可能脱颖而出。

主要观点

• 4Q25/2026支出评论“尚可/稳固”，唯一负面是部分交易从4Q25推迟至1Q26。
• 客户计划增加支出，合作伙伴反馈不一（一家略低于目标，另一家4Q有所改善）。
• 综合反馈指向4Q25“正常”的业绩超预期。
• AI/Now Assist方面，多数客户已购买Pro+，但对Now Assist的自主/自动化程度感到失望。
• 一家客户计划现代化其ITSM平台，削减30-40%席位（2年以上），并使用AI分流70%的工单，但对ServiceNow的支出净增加。
• 合作伙伴1的ServiceNow业务4Q增长约21%，略低于22%的计划，部分大单推迟至12月后。
• 合作伙伴1指出Now Assist缺乏自主能力，与Agentforce和Workday产品存在差距，定价溢价未被客户接受。
• 合作伙伴2的ServiceNow转售业务2025年增长约22-23%（目标30%），但4Q改善至约27%。
• 合作伙伴2提到一笔2000万美元的交易因Now Assist定价（约700万美元）而搁置，ServiceNow在定价上不松动。
• 客户1（年支出1500-2000万美元）计划2026年IT支出增长15-18%，并考虑用ServiceNow CRM替代Salesforce以避免单一供应商依赖。
• 瑞银认为，ServiceNow在4Q25电话会上如何阐述其对AI变革的拥抱意愿比业绩超预期幅度更重要。

论述逻辑

应用软件板块因终端价值担忧出现史诗级抛售 → 4Q25的cRPO超预期200bps无法解决这一担忧 → 调研显示客户支出“尚可”，但AI产品Now Assist的自主性不足 → 出现ITSM席位削减的早期迹象（30-40%削减+70%工单分流） → 若客户大规模削减席位，ServiceNow需阐明应对策略 → 当前估值（2026E FCF 23倍）合理，但终端风险持续 → 下调目标价至170美元（基于2027 EV/FCF 24倍，此前29倍），维持买入。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出4Q25财报电话会（1月28日）上公司如何阐述AI战略和席位削减应对将是关键。
• 2026年可能成为AI部署导致实质性席位削减的元年。
• 终端价值担忧可能持续，影响股价表现。

推荐标的

• ServiceNow (NOW.N)：评级 买入，12个月目标价 170美元（此前200美元），当前股价127.31美元（2026年1月16日）。理由：估值合理（2026E FCF 23倍），高 teens 增长，AI转型中可能胜出。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。